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    2018-08
    劉明彥談土耳其危機:人民幣匯率和股市更值得關切
     近日世界各地游客蜂擁至中東的一個小國購買奢侈品,原因竟是該國貨幣大幅貶值,經過搜索,這個小國就是土耳其。

     

    在此次貨幣危機之前一段時間,這個曾擁有奧斯曼帝國歷史榮光土耳其也是風光無限,它目前仍是北約成員之一,理論上可享受美國、歐盟的軍事保護,外資的大量流入使其經濟保持快速增長,并對加入歐盟躍躍欲試,盡管土耳其緊挨著長期戰亂,且看不到和平希望的敘利亞,但土耳其仍被高盛列入極具投資價值的“鉆石11國”之一,在此次貨幣危機爆發之前,從表象上看,土耳其經濟一派繁榮。

     

    但就像歷史上奧斯曼帝國的輝煌已成幻覺一樣,過度依賴外資和基礎設施投資堆砌的經濟增長泡沫破裂已成必然。2017年4月土耳其由議會制向總統的政治改革使其與歐盟、美國的友好關系出現裂痕,之后土耳其拒絕釋放懷疑參與2016年軍事政變的美國牧師終于激化了與美國的關系,導致本月初美國的制裁及加征關稅,這成為壓垮土耳其金融的最后一根稻草,自8月以來,美元兌里拉匯率從4.90升至8月14日的6.89,美元升值幅度高達40%,與此同時,新興市場貨幣紛紛貶值,甚至主要國際儲備貨幣之一的歐元兌美元都出現貶值,投資者擔心,土耳其貨幣危機是否會引發新興市場的蝴蝶效應?是否會像2008年的雷曼破產那樣引發國際金融危機?在回答此問題之前,我們分析一下土耳其貨幣危機的根源。

     

    表面光鮮的土耳其為什么會發生貨幣危機?

     

    土耳其長期貿易逆差、高國際負債及高通脹使其貨幣里拉存在貶值壓力。一國貨幣匯率短期取決于市場供求,長期取決于其國際購買力。資料顯示,自1947年以來,土耳其對外貿易經常項一直處于逆差,長達71年的貿易逆差累計高達1.21萬億美元,約是2017年土耳其GDP的1.5倍,為實現國際收到平衡,土耳其政府主要依賴外資直接投資和國際負債(向土耳其提供資金的主要是歐洲銀行),這導致土耳其國際債務占GDP比重高達55%,債務沉重。在外匯來源并不穩定的情況下,土耳其貨幣供給保持高速,近30年來M2平均增速高達50%,遠超過平均23%的GDP名義增速,導致嚴重的通脹。盡管自2001年以來美元兌里拉匯率由1升至8月1日的4.90,美元升值近4倍,但這并沒有完全釋放里拉的貶值壓力。受到可能影響土耳其政府國際融資能力的美國制裁及加征關稅,里拉應聲貶值屬于正常的市場反應。

     

    土耳其過度依賴基礎設施投資的經濟增長模式使土耳其政府和企業債務杠桿快速上升,尤其是國際債務高企,加大了經濟的脆弱性,為貨幣貶值埋下禍根。數據顯示,自2010年以來土耳其固定資產投資(主要是基建)平均增速為25%,占GDP比例保持在30%,而同期名義經濟增速僅為15%,即土耳其經濟增長的50%依賴基建投資。資料顯示,目前全球正在建設的十大超級基礎設施項目中,有六項都在土耳其。數據顯示,過去幾年間,土耳其投入大型建設的資金已超過1350億美元,未來五年投資計劃更是高達3250億美元。由于土耳其基礎設施投資資金來源主要靠國際負債,而此類投資金額大,回收期限長,部分項目可能無法收回投資,因此,不斷加大基礎設施投資雖然可以拉動經濟增長,但使土耳其政府和企業的外債負債日益沉重,這使得國際融資環境惡化時,即遭遇美國的制裁時,國家違約風險大幅上升,本幣里拉出現貶值。在此情形下,土耳其政府僅有1000億美元的外匯儲備顯得杯水車薪,市場對土耳其政府干預外匯的能力表示質疑,因而里拉大幅貶值。

     

    土耳其貨幣危機:小魚掀不起大浪

     

    當前中國股市不斷創歷史新低,投資者信心幾乎喪失殆盡。因此,中國大多數投資者,甚至學者都處于恐慌之中,在這種情形下,以土耳其為代表的新興市場貨幣危機發生,就有人斷定會引發新興市場一場金融危機,甚至認為,將引發全球金融危機。筆者這種草木皆兵、杯弓蛇影的觀點無法贊同,我們始終認為,土耳其貨幣危機不會蔓延至全球,小魚掀不起大浪,全球金融市場將相對穩定,原因簡述如下。

     

    土耳其是個GDP總量不足萬億美元的小國,其金融市場規模也相對較小,其貨幣危機對全球市場影響相當有限。2017年土耳其的GDP為8400億美元,約為美國經濟的4%,中國經濟的6%,占全球經濟不到1%,對于經濟規模如此小的國家,其匯率波動對世界金融市場幾乎沒有影響。另外,盡管在金融全球化的時代,一國金融市場的動蕩可能將風險傳染至其他國家,但土耳其的股票市場市值僅為2000億美元,僅相當美國蘋果公司市值的五分之一,且國際化程度有限,土耳其股市動蕩不會對國際金融市場產生實質性的影響。

     

    土耳其貨幣里拉不是國際儲備貨幣,土耳其經濟與其他新興市場經濟沒有直接的聯系,因而土耳其貨幣危機不會引發新興市場國家貨幣危機。目前國際儲備貨幣主要是美元和歐元,甚至像日元、英鎊、澳元、加元等自由兌換非主要儲備貨幣匯率波動對全球金融市場影響都非常有限,而土耳其里拉根本不屬于國際儲備貨幣之列,其幣值不穩定由來已久,加上它處于戰火紛飛的中東,尤其是緊鄰火藥桶敘利亞,其貨幣貶值并不完全超出市場的預期。另外,新興市場國家市場相對割裂,其貨幣危機具有區域性,比如委內瑞拉、津巴布韋的惡性通脹已經使本國貨幣淪為廢紙,也沒有對其他國家產生太大的影響。新興市場國家的貨幣危機具有相對獨立性,盡管此次爆發與美國加息有一定關系,但擴散的范圍相對有限,尤其對中國是如此。

     

    不應過度關注土耳其貨幣危機,理性策略是規避風險而不是充當救世主

     

    中國不應過度關注土耳其貨幣危機,人民幣匯率和中國股市的波動更值得關切。最近國內對土耳其危機的報道和研究幾乎達到霸屏的程度,我們覺得應適可而止,因為新興市場本身就是高盛發明的一個吸引投資者的詞匯,它本來的意思應該是高風險,因而像阿根廷比索大幅貶值,東南亞國家貨幣的匯率動蕩,大家不應該感到意外,新興市場國家貨幣匯率的動蕩每天都在上演,原因是國家制度的不穩定使投資者對新興市場國家貨幣的信用產生疑慮,只要有風吹草動,匯率就可能崩潰,比如阿根廷,它已經經歷了多輪貨幣危機,多一次少一次對它其實都無所謂。而中國股市的跌跌不休,不斷創歷史新低,投資者的財富持續蒸發,同時人民幣兌美元匯率年內已經貶值10%,中國的金融問題已經迫在眉睫,應當值得全社會關注和研究,而有關部門也不應對此視而不見,保持淡定,中國需要采取有效措施,比如大幅減稅,降息等措施予以應對,而不是通過討論土耳其貨幣危機來聊以自慰。

     

    積極推進人民幣國際化,但需要規避新興市場國家的匯率風險而不是魯莽地充當救世主。實現人民幣國際化的好處是顯而易見的,可以獲得鑄幣稅,同時可以減輕對美元的依賴等等,但一種不完全自由兌換貨幣成為國際貨幣也存在現實困難。盡管如此,人民幣幣值的穩定性不是其他新興市場國家可以比擬的,因而中國與新興市場國家貿易中運用人民幣進行計價和結算,有利于人民幣的國際化及中國的金融安全。然而需要注意的是,在人民幣國際化過程中,應當規避新興市場國家的匯率風險,尤其是那些已經發生貨幣危機的國家,應當敬而遠之,而不是去拯救危機,因為新興市場國家貨幣危機幾乎是此起彼伏,連國際貨幣基金組織都無力救助,更何況單一國家。目前中國國際貿易環境正在惡化,應當把有限的外匯儲備用來維護人民幣匯率的穩定。那些主張棄匯率保外儲的學者,不是對市場經濟無知就是另有圖謀,因為一旦匯率崩潰,國際熱錢將大量外逃,外儲將很快耗盡,落得雞飛蛋打一場空。歷史經驗證明,只有專注于解決自身經濟問題的國家才能避免危機,而關注它國危機無助于自身問題的解決。

     
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