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    今天是: 2022年07月03日 星期天
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    2018-11
    正回購懸念再起 流動性要充裕更要合理
      央行逆回購連停二十余日,財政“補水”也沒到,資金面卻在11月下旬突然轉松。聯系到10月下旬資金面的突然收緊,一些機構猜測,這兩次資金面“變臉”可能與疑似的定向正回購操作有關,更有機構從央行公布的資產負債表中找到蛛絲馬跡。10月下旬定向正回購操作傳聞逐漸浮出水面。

      分析人士認為,近期貨幣政策操作更加突出對流動性“合理充裕”的定位,流動性要充裕更要合理,這并不等于說,央行貨幣政策會收緊,但大幅放松面臨約束。未來若繼續降準乃至降息,可能仍會以定向的、結構性的方式進行。

      資金面神奇“自愈”

      債券交易員們發現,從11月下半月開始一直略緊的資金面在近幾日神奇“自愈”了。

    “11月21日,情況開始好轉,到22日資金面已非常寬松,而23日一早就有大量資金融出,資金面全天寬松,供應過剩,資金利率下行明顯。”一位交易員告訴中國證券報記者。

      這在資金利率的運行軌跡上有直觀展現。以銀行間市場債券回購利率為例,自11月15日起,隔夜回購利率DR001步入上行通道,加權均價從2.31%漲至2.60%,但從21日開始轉為下行,到23日跌至2.33%;7天期回購利率DR007則從2.58%上行至最高2.67%,21日后逐漸回到2.57%。

      按以往經驗,月末因有財政支出形成的“補水”效應,市場資金面通常會經歷一個趨松的過程。但財政支出一般集中在月底幾日進行,到11月23日,財政投放資金應該還沒到位或者還不是很多。一個證據是,上周公開市場業務交易公告,未提到財政支出,而以往在財政支出較多的時期,公告里通常會提到這一因素。

      央行也沒有在公開市場上投放資金。截至11月23日,央行已連續21個工作日未開展逆回購操作。11月初,央行曾開展一次MLF操作,但僅是對到期MLF進行續做,沒多投放一分錢。將央行逆回購、國庫現金定存等到期考慮在內,截至23日,11月央行反倒通過公開市場操作凈回籠了2200億元。

      央行公開操作未“放水”,財政渠道的“補水”也沒到,資金面卻在11月下旬突然轉松,這確實很神奇,可能別有玄機。

      正回購到期?

      玄機在哪兒?說到這兒,恐怕不能不提,在10月下旬資金面也有過一次很詭異“變臉”。

    10月最后一天,資金市場“畫風”大變,DR001從1.5%一線跳漲至2.4%附近,單日漲幅創下有數據記錄以來的最大值。此前,資金利率處于下行過程,尤其是隔夜品種——10月23日至30日,DR001從2.46%降至1.54%。

      常規因素很難解釋資金面這般急劇的變化。公開市場業務交易公告措辭的變化也耐人尋味。此前,央行若沒有開展逆回購和MLF操作的時候,交易公告的措辭一直是“不開展公開市場操作”。但從10月26日以來,變成了“不開展逆回購操作”。

      值得一提的是,當時市場曾有央行開展定向正回購操作的傳聞。這與央行“不開展逆回購操作”并不沖突,但若央行沿用“不開展公開市場操作”,在措辭上則可能存在矛盾。

      最近這次資金面“變臉”,讓先前的定向正回購傳聞又增添了幾分可信性。央行開展正回購操作是回籠資金,正回購到期則形成資金投放。如果央行在10月開展了定向正回購,而這部分正回購在11月到期,就可以解釋最近在沒有公開市場投放和財政投放的情況下,流動性恢復充裕的現象。這還可以解釋另一個懸念——央行為何持續停做逆回購,因為,定向正回購到期已投放了流動性。

      央行一般不會主動披露定向回購操作的信息,但還是可能在一些官方信息中留下蛛絲馬跡。國盛證券分析師劉郁稱,央行日前發布了10月資產負債表,其中兩個科目指向央行可能于10月進行“正回購”操作。一個是其他存款性公司資產負債表“對中央銀行債權”科目。該科目10月環比增加3800億元,而前幾個月一直保持在0。該科目為持有央行發行的債券及其他債權,指向央行可能進行正回購操作。另一個是貨幣當局資產負債表“其他負債”科目。該科目10月環比增加4364億元,一般為正回購和外匯法定準備金,而后者一般與資產科目下的“其他國外資產”相對應,10月“其他國外資產”僅增加115億元,也指向4364億元的變動可能主要是正回購操作。

      合理充裕仍是充裕

      進一步看,是什么促使央行可能開展了定向正回購操作?答案或許是——流動性過度了。

      今年央行對流動性管理的定調是“合理充裕”,但10月底,貨幣市場流動性可能過度了。當時,DR001一度跌破2%,市場資金面曾非常寬松。央行可能通過定向正回購操作,引導流動性回歸合理充裕。換句話說,央行在強調對流動性“合理充裕”的定位。所謂合理充裕,就是要充裕,也要合理,不宜過于充裕。

      分析人士認為,流動性過度,可能沖擊人民幣匯率運行和資金流動的穩定性。今年我國市場利率大幅下行,已將中美利差置于極低甚至倒掛的境地。雖然中美利差收窄,有著經濟和政策周期不同步這一深層次原因,但出現持續而大范圍的利率倒掛仍是應避免的情況。

      考慮到匯率與外匯儲備的約束,中美利差持續收窄的空間應是有限的,特別是跨境資本比較敏感的短端利率。這也是一些市場觀察人士認為央行不會大幅放松貨幣政策、不會全面降息的一條重要理由。

      這并不等于說,央行貨幣政策會收緊。合理的充裕仍是充裕,目前貨幣政策不存在明顯收緊的基礎。不少機構認為,在當前形勢下,繼續降準乃至降息已無法被完全排除,但更可能是以定向的、結構性的方式進行,也即定向降準、置換式降準、不對稱降息等。

      總之,流動性面臨著一定的上限約束,相應的,市場利率存在底線約束。

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