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    04
    2019-04
    熊錦秋:調整再融資政策應考慮平衡投融資兩端
       近日有媒體報道稱,證監會相關部門正在就再融資政策改革征求意見,內容涉及恢復鎖價發行、新增股東是否受減持新規限制等市場關注的核心內容。筆者認為,再融資政策的調整,既要考慮上市公司的需求,更要考慮投資者的利益訴求,要爭取實現投融資兩端的平衡。

      2017年2月證監會發布再融資新政,主要內容包括:一是定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日,取消將董事會決議公告日等作為定價基準日的鎖價規定,也即市價發行;二是非公開發行不得超過總股本的20%;三是距前次募資時間不得少于18個月(可轉債等不受此約束)。

      應該說,上述措施對當時的市場有極強針對性,投資者普遍表示支持。比如若允許鎖價發行,定增對象等于無償獲得大量期權,將來若市價遠高于鎖定的發行價就參與定增,反之就不參與,這樣一來定增對象等于立于不敗之地、沒有絲毫風險;廢棄鎖價發行,那么定增對象就得隨行就市參與定增、與普通投資者處于同一起跑線。而拉長兩次募資之間的時間、壓縮每次募資的盤子,也是防止上市公司在市場中永無休止地圈錢。

      2017年5月,減持新規還將特定股東的減持納入規制,特定股東減持上市公司非公開發行股份,除了與大股東等遵守通過集中交易減持每3個月不得超過1%等規定外,還得遵守在解禁后12個月內不得超過其持股量50%等規定。如此可防止特定股東大量拋售對市場造成沖擊,延長其持股期還可引導長期投資。

      2018年11月,證監會適當放松再融資政策,規定特殊情形下可不受18個月融資時間限制,但相應間隔原則上不少于6個月。應該說,這些政策微調并沒有改變再融資新政總體從嚴的格局。

      而本次盛傳再融資政策調整的方向,主要有以下幾個方面:一是3年期定增,允許董事會前鎖定發行價格;二是發行股本限額由20%提升到50%;三是刪除特定股東鎖定期滿12個月內減持不超過50%的規定;四是定增對象放寬到35人。筆者從投資者的角度考量,這些修改方向值得斟酌。

      近兩年來,在再融資新政引導下,定增市場受到較大擠壓,一些上市公司開始采取可轉債渠道融資,而發行可轉債又需滿足“最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%”等條件,垃圾公司就連發行可轉債的權利都沒有,沒有內部造血機能,外部融資渠道又基本被封堵,生存艱難,在垃圾公司看來,這樣的再融資新政當然會斷了他們的生路。

      但若站在投資者角度,對于經營不善、又無核心技術、離開外部融資難以存活的上市公司,本就應該盡早淘汰,免得禍害市場。為此筆者認為,再融資政策不宜大調整,應堅持原來從嚴大方向、堅持定增市價發行等政策;但可微調,比如發行人數可以適當增加??傮w上應實現投融資兩端平衡。除此之外,再補充以下幾點建議:

      首先,應完善上市公司定向增發資格制度。一些定增對象之所以愿意參與虧損公司的定增,是因為定增機制的“非公開”特點,由此帶來上市公司與定增對象的“私下勾兌”問題。目前定向增發門檻極低,應參照公開發行條件,對定向增發也設定公司治理、內部控制和財務標準等較高門檻,對業績持續虧損甚至虧損有放大趨勢的上市公司不允許定增。

      其次,應引導上市公司通過債券融資。在成熟市場,當公司要為新項目進行融資時,將優先考慮使用內部盈余,其次是采用債券融資,最后才考慮股權融資。自1984年起,很多美國公司已經停止股票融資,反而大量回購,股票市場已經成為負融資場所。而A股上市公司與此不同,股權再融資占較大比例,這與股權融資不用還本付息、我國債券市場發展滯后等有較大關系。為此應重點發展公司債券市場,債券融資需要還本付息,這有利于讓上市公司明白融資的真正內涵。

      其三,加強對再融資項目的監管和追蹤。美國上市公司私募發行雖然豁免注冊,但投資者是否可獲得足夠有效的信息是發行得以豁免的關鍵因素,發行人事后還需向SEC電子申報D表格以履行報備義務;另外,中介機構對融資主體和項目的評估、評級大大幫助了投資者對風險的評判。建議A股上市公司定增(相當于私募發行)等也應由評估機構對融資主體和項目進行評估、評級,以供投資者決策參考;同時監管部門可設定一些統計表格模式,由承銷商等對上市公司募集資金使用情況進行及時統計,監管部門據此強化監管,并以此作為今后上市公司獲得再融資資格的一個重要參考。

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