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    今天是: 2022年06月30日 星期四
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    2016-12
    中國貨幣政策面臨“多難”2017年難言寬松
       2016年,對中國貨幣政策而言是極具挑戰的一年,但正是在這一年里,中國央行對貨幣政策“穩”與“進”的嫻熟運用、對“平衡術”的精準拿捏,演繹得淋漓盡致。

      與2015年的逆周期操作思路所不同,面對外匯占款持續下降造成的流動性缺口,央行2016年僅降準一次,未進行降息,而是通過公開市場操作和中期借貸便利(MLF)等工具提供流動性,實現了“天天見”。央行在多個目標間巧施“平衡術”的用意也悄然浮現,其“穩”與“進”的哲學得以精準貫徹。

      由于降準有資產負債表效應及信號意義較強,央行在2016年多采用公開市場操作及MLF等工具呵護流動性,來實現穩增長、控通脹、防風險和國際收支平衡等多目標之間的平衡——是為貨幣政策的“穩”。

      與此同時,為促進貨幣政策調控由數量型向價格型轉型,央行還公布了國債收益率曲線、構建利率走廊和調低大額存單認購起點,以增強央行政策利率的引導力——是為貨幣政策的“進”。

      日前結束的中央經濟工作會議將2017年的貨幣政策定調為“穩健中性”,同時提出要“適應貨幣供應方式新變化”,“努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制”??梢?,宏觀調控的“穩”與貨幣政策調控框架轉型的“進”,依舊會交織于2017年。

      多目標間的政策“平衡術”

      12月中旬公開市場上發生的一幕,正是2016年貨幣政策“平衡術”的一個縮影。

      自12月12日開始,一連三個交易日,若算上當日國庫現金定存到期量,央行在公開市場持續“零投放”。

      到了12月15日,盡管央行在公開市場凈投放1450億元,但在美聯儲加息、貨基贖回以及部分券商交易業務相關傳聞四起等因素疊加影響下,當天債市收益率大幅跳升,國債期貨史無前例出現跌停。

      12月16日,央行罕見地在日間公告,當日對19家金融機構開展MLF操作共3940億元,其中6個月期2070億元、1年期1870億元,依舊未出現3個月期限的MLF,利率與上期持平。并且也有跡象表明,央行也在根據市場變化情況,靈活地運用多類型的市場化工具。

      在這一周里,公開市場所發生的“故事”,實際上可以管窺央行的思路:慎用降準等傳統工具,而是通過公開市場操作和MLF等工具維穩流動性,同時,“縮短放長”的操作思路不斷延續。

      曾任職于央行貨幣政策司、現為中信證券研究部固定收益首席分析師的明明對此分析道:“我把它稱為貨幣政策的‘非典型性收縮’。以往,貨幣政策通過提高準備金率或加息來達到收縮的目的,但此番央行則通過‘縮短放長’來溫和地抬升資金成本。”

      的確,作為傳統的貨幣政策工具,存款準備金率被稱作“巨斧”,今年央行僅在2月末用過一次。

      回看2015年,央行共普降存款準備金率4次,其中一次降準1個百分點,降息則5次。這還沒有算上數次的定向降準。

      央行在2016年第三季度的貨幣政策執行報告中給出了這樣的解釋:“2016年以來,經濟運行出現積極變化,經濟增長和物價漲幅總體較為穩定。針對外匯占款下降形成的流動性缺口,考慮到準備金工具可能形成資產負債表效應且信號意義較強,受到的制約較多,更多地借助公開市場操作和MLF提供流動性。”

      這背后,折射出央行需要在多個目標之間巧施“平衡術”——為了穩增長,要保持合理適度的流動性;為了維持國際收支平衡,慎用準備金工具;為了防范貨幣市場交易期限超短期化的風險,重啟14天和28天逆回購,拉長資金供應期限。

      值得一提的是,8月下旬14天逆回購的重啟,引發市場對流動性拐點的擔憂。央行其后恢復28天逆回購、MLF“保量不保價”等一系列操作也證實了市場此前的預期。尤其到了11月,央行“縮短放長”的力度只增不減。

      回顧2016年的貨幣政策,是否有一以貫之的主旋律?華泰證券首席宏觀研究員李超指出,中國貨幣政策的最終目標為經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡以及隱性的金融穩定,最終目標過多,造成央行在很多時候很難給出一個簡潔的前瞻性指引。

      貨幣政策還面臨著來自匯率的硬約束。明明指出:“經濟下行,央行就一定會下調利率嗎?這一模型并不完整,因為開放經濟體的利率定價模型不僅要考慮經濟增長,還要考慮匯率和跨境資本流動。照理說,經濟下行,利率該往下走;但如果本幣有貶值壓力,利率又該往上走。一個例子是,俄羅斯的經濟也不景氣,但為什么它的基準利率接近10%?”

      的確,2016年唯一的一次降準,發生在美元走弱、美元指數處于下行通道之時。

      由數量控制到量價分離

      中國的轉型尚未告成,央行的上述多重貨幣政策目標也并未退出歷史舞臺,但其調控手段悄然間已發生變化。同為拆解金融市場杠桿,2013年與2016年發生的故事就截然不同。

      2013年,銀行同業業務快速擴張,大量表外業務和影子銀行靠同業融資來支持,“以短博長”的特征顯著,金融機構期限錯配現象嚴重。

      一位彼時參與政策執行的不愿具名人士對記者表示:“市場在向政策要流動性,但在分析了經濟形勢后,政策保持了定力,或者換句話說,沒有對市場予取予求。這樣做無疑是正確的,使得一度起來的通脹穩住了,也能控制杠桿率過快上升。不過,這也從側面反映了央行當時僅有數量調控的工具,價格調控的手段相較而言是比較缺失的。”

      明明進一步指出:“當時,公開市場操作的價格并沒有太大的指導意義,央行是隨行就市。如果做一些相關性的研究,可以看出公開市場操作利率跟著貨幣市場利率在走,前者是后者的結果。”

      為了使調控手段從數量型向價格型轉型,中國央行創設了新的貨幣政策工具,培養新的利率傳導機制。2014年9月創設MLF,并于去年提出了建設利率走廊的目標。

      與此同時,完善公開市場的操作機制。2013年初,央行創設了SLF(常備借貸便利),主要是在公開市場操作間隙相機使用,以防市場出現波動。今年2月18日,央行正式宣布建立公開市場每日操作常態化機制,市場人士稱之為“公開市場操作天天見”。新思路的實施,使得貨幣市場的波動率明顯下降。根據央行在2016年第一季度貨幣政策執行報告中透露的數據,存款類機構隔夜和7天期質押式回購加權平均利率波幅下降了50%左右。

      而公開市場操作的信號意義得以明顯加強。一位長期在券商從事債券交易的人士對記者表示:“以往大家都在做理財和同業的時候,公開市場操作的利率確實引導性不強。但現在債市的人每天還是要看一下公開市場操作的利率的。”

      8月下旬,央行重啟14天逆回購;9月中旬,重啟28天逆回購。這改變了春節后以7天逆回購滾動投放的公開市場操作模式,拉長了資金期限。對于此前用短期限的融資(如隔夜)來加杠桿的機構來說,融資成本實實在在地提高了。

      而從降杠桿的效果來看,也有一定成效。隔夜回購成交量占比也從之前最高的超過90%降到了85%以下。

      明明指出:“這就實現了‘量價分離’。一方面,央行并未從數量上抽走流動性,通過公開市場操作和MLF等貨幣政策工具保證量的供應。又通過重啟14天和28天逆回購、以及暫停3個月MLF,提升了短期利率。”

      中金公司固定收益研究團隊的報告則指出,中國央行會跟隨美聯儲抬升利率,手段是抬升貨幣市場利率中樞,而不是直接上調存貸款基準利率。從最近債市的調整來看,其沖擊已經遠大于央行直接加息,尤其是短端利率,上調幅度已經大于100個bp。

      2017年,難言寬松

      2017年的貨幣政策走向依舊牽動人心。

      日前結束的中央經濟工作會議為2017年的貨幣政策定了基調:貨幣政策要保持穩健中性,適應貨幣供應方式新變化,調節好貨幣閘門,努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制,維護流動性基本穩定。

      曾就職于央行貨幣政策二司、現任華融證券首席經濟學家的伍戈對上證報記者表示:“從上述表述中可以看出,貨幣政策在穩健的同時會更趨中性,尤其是把防控資產泡沫放在了更加突出的位置,因此我想明年的貨幣環境總體而言不會太松。”

      中金公司固定收益研究部門發現,從歷史上看,當貨幣政策提到“閘門”或者“流動性閘門”都意味著貨幣政策處于收緊的基調上,比如2010年下半年到2011年上半年,2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執行報告中都提到了“閘門”。

      交通銀行首席經濟學家連平告訴上證報記者,中國的貨幣政策事實上面臨“多難”而非簡單的“兩難”。目前M1增速仍然高企,市場流動性總體相對寬松,利率水平也不高,加上通脹和房地產泡沫,似乎貨幣政策在邊際上的收斂是未來的主基調。但收斂的幅度和時機如何把握、如何避開海外不確定因素的影響,對貨幣政策將帶來一定挑戰。

      除了“穩健中性”的總基調,“努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制”同樣值得關注。

      如何才能提高貨幣政策的傳導效率呢?央行行長助理、時任貨幣政策司司長的張曉慧曾提出三個條件:第一,經濟主體,包括金融機構、企業、住戶等,對貨幣政策變動有靈敏反應;第二,金融市場比較發達;第三,利率和匯率市場化程度較高。

      “如果國有企業是預算軟約束主體,無論資金的價格多高,都敢借,對利率并不敏感,經營失敗的責任也不用自己承擔,利率的傳導機制如何有效呢?”香港中文大學中國經濟研究中心副主任施康教授對記者解釋道:“反過來,銀行如果受許多非市場化因素的影響,定價不市場化,也不利于貨幣政策的傳導。如果這樣的扭曲長期存在,民營企業的風險偏好也會受到影響。”

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