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    “利率緊縮”三部曲 中國走到哪一步了?
       本文作者為申萬宏源宏觀分析師李慧勇、王健、邱滌凡,原文發表于微信公眾號“申萬宏源宏觀”,原文標題為《利率調整三部曲——政策利率調整的方式及趨勢分析》。

      結論或者投資建議:

      利率調整的三部曲。利率調整的過程可被稱作“緊縮三部曲”:(1)第一階段:鎖短放長,通過延長流動性投放工具的期限來間接引導社會資金成本的上行;(2)第二階段:通過調整市場化政策工具的利率,來引導市場利率上行,目前處在該階段,相比于第一階段更直接;(3)第三階段:以存貸款基準利率上調為標志,影響最大。由于國際和國內的諸多變數,目前我國的調控處于第二階段,第三階段暫時還看不到。

      MLF利率、公開市場操作利率與基準利率的關系。從歷史經驗來看,MLF利率與基準利率之間并沒有明顯的一致性關系,MLF利率上調并非基準利率上調的信號。而MLF利率與逆回購利率存在一定的同向相關性。在我們總結的兩者三次的同向變動中,有兩次是MLF利率調整在前,有一次是逆回購利率調整在前。從歷史經驗來看,逆回購利率與基準利率之間的關系是不確定的。歷史上既有逆回購利率先于基準利率調整的情形,也有跟隨基準利率調整的情形;也存在著基準利率和逆回購利率單獨調整、二者沒有聯動的情形。因此,逆回購利率和基準利率并不必然成為彼此調整的信號。

      基準利率調整主要取決于經濟和通脹。從我國的經驗來看,經濟增長和(91.20 -0.16%)通脹是影響貨幣政策的核心因素。我國歷史上的幾次加息周期,均發生在經濟過熱或者通貨膨脹高企的時候。而降息周期也均發生在經濟增速下滑以及通脹走低的時期。當前的經濟狀況不支持基準利率的調整。短期內經濟有所企穩,中期來看仍將面臨調整的壓力。一季度經濟盡管仍將保持平穩,但這么短時期的經濟平穩以及后續經濟面臨的壓力,無論從時間上還是空間上,均不構成基準利率上調的支撐。而從通脹來講,1月春節效應盡管會推高CPI,但大概率將低于市場此前的預期。而2月CPI也將面臨較為明顯的回落,全年CPI的上漲幅度有限,仍屬于貨幣政策的容忍范圍之內;而PPI也將大概率自二季度開始逐漸回落。全年物價整體仍處于正?;倪^程。

      從現在到二季度,主要因素逐漸會從支持利率上行轉為抑制利率上行甚至推動利率再次下行。我國首次嘗試通過市場工具來引導利率,歷史上沒有完全類比時期,需要一個觀察和試錯的過程。利率上行將以何種方式展開,貨幣市場利率如何與官方利率組合才能夠既去杠桿防風險又不影響實體經濟都需要進一步觀察。不過從上面的分析看貨幣市場利率再大幅度單邊上升的可能似乎不大,最有可能出現的情形是雙邊波動且彈性加大。從未來3-6個月的角度看,我們覺得沒有必要對利率上行過于擔心。隨著時間的推移,我們傾向于這三個因素會逐漸從支持利率上行轉變為抑制利率上行甚至推動利率下行。這些變化可能體現在:1、特朗普新政和美國加息不達預期,美元走弱,資金流出壓力減輕;2、伴隨著補庫存效應減弱以及地產汽車滯后影響顯現,經濟再次面臨調整壓力;PPI沖高之后迅速回落;3、管理層去杠桿的階段性目標基本達到。我們認同債券組的預測,2017年10年期國債的收益率區間為2.8%-3.5%,目前基本上處于上限區間,基本上反映了大部分不利因素,投資價值開始顯現,沒有必要過于悲觀。

      正文:

      1 利率調整的三部曲

      利率調整的過程可被稱作“緊縮三部曲”:(1)第一階段:鎖短放長,通過延長流動性投放工具的期限來間接引導社會資金成本的上行;(2)第二階段:通過調整市場化政策工具的利率,來引導市場利率上行,目前處在該階段,相比于第一階段更直接;(3)第三階段:以存貸款基準利率上調為標志,影響最大。由于國際和國內的諸多變數,目前我國的調控手段處于第二階段,第三階段暫時還看不到。

      

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      2 MLF、公開市場操作利率與基準利率的關系

      2.1 MLF利率不是基準利率調整的信號

      從歷史經驗來看,由于MLF操作的歷史比較短,MLF利率與基準利率之間并沒有明顯的一致性關系。我們從央行網站上可以查到的MLF利率數據始自2015年6月。如果從時間順序來講的話,基準利率的調整發生在MLF利率調整前。2015年3月至10月,1年期貸款基準利率下調了5次共125個BP,但央行MLF操作利率分別在2015年11月和2016年1月進行了兩次下調,分別下調了10個BP和15個BP。此后,基準利率沒有再次做出調整,但MLF操作利率于2017年1月上調了10個BP。僅從歷史經驗來看,MLF利率上調并非基準利率上調的信號。

      

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      2.2 MLF利率與逆回購利率存在一定的相關性

      2015年10月27日,央行下調了7天期逆回購利率10個BP,2016年2月2日,下調了14天逆回購利率30個BP。而央行MLF6個月期操作利率分別在2015年11月和2016年1月進行了兩次下調,分別下調了10個BP和15個BP。最近的一次,央行于2017年1月上調了MLF6個月期利率10個BP,此后于2017年2月3日分別上調了7天期和14天期逆回購利率10個BP??梢?,MLF利率與逆回購利率存在一定的同向相關性。在兩者上述三次的同向變動中,有兩次是MLF利率調整在前,有一次是逆回購利率調整在前。

      

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      2.3逆回購利率與基準利率的關系存在不確定性

      從歷史經驗來看,逆回購利率與基準利率之間的關系是不確定的。以基準利率上調為標志,2004年10月開啟了一輪加息周期,直至2007年12月;上調9次共216個BP。但逆回購利率則提前反應,央行于2003年1月7日上調了7天期逆回購利率33個BP,于2003年1月28日上調14天逆回購利率33個BP,又于2004年1月16日上調14天逆回購利率50個BP。此后,在貸款利率上調的過程中,14天逆回購利率又分別進行了3次上調共108個BP。

      

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      但在2008年9月開始直至2008年12月的一輪降息周期中,盡管基準利率大幅下調5次共216個BP,但逆回購利率既沒有提前做出反應,也沒有跟隨基準利率的下調而下調。2010年10月開啟的直至2011年7月的加息周期中,基準利率上調5次共125個BP,但逆回購利率同樣既沒有提前反應也沒有跟隨基準利率上調而上調。

      2012年7月和8月,7天期逆回購利率上調兩次共10個BP;2013年7月和8月,7天期和14天期逆回購利率分別進行了大幅上調,但期間及其后,貸款基準利率均沒有發生調整。

      2014年11月至2015年10月,央行共下調貸款基準利率6次165個BP,逆回購利率則是跟隨著基準利率的下調而做出調整,7天期逆回購利率于2015年1月至10月進行了多次下調共計185個BP。

      可見,公開市場操作利率與基準利率之間并沒有一致性的相關關系,也不必然成為彼此調整的信號。

      3 基準利率調整主要取決于經濟和通脹

      從我國的經驗來看,經濟增長和通脹是影響貨幣政策的核心因素。我們以工業增加值增速作為經濟增長的指標,可以發現,我國的貨幣政策突出地受到通貨膨脹和經濟增長的影響。我國歷史上的幾次加息周期,均發生在經濟過熱或者通貨膨脹高企的時候。而降息周期也均發生在經濟增速下滑以及通脹走低的時期。

      

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      當前的經濟狀況不支持基準利率的調整。短期內經濟有所企穩,主要受到以下三方面的支撐:一是自2016年中開啟的企業補庫存周期,二是地產基建和汽車產業鏈的復蘇;三是PPI上漲帶動企業盈利回升和制造業投資改善。但上述因素多屬于短期因素,企業補庫存周期大概率持續一年時間至2017年上半年,而PPI上漲自2017年二季度開始將在基數效應下逐漸回落;地產投資的壓力也將于二季度顯現。因此,中期來看,經濟仍將面臨調整的壓力。一季度經濟盡管仍將保持平穩,但這么短時期的經濟平穩以及后續經濟面臨的壓力,無論從時間上還是空間上,均不構成基準利率上調的支撐。

      而從通脹來講,1月春節效應盡管會推高CPI,但由于天期轉暖導致食品價格漲幅低于預期,CPI大概率將低于市場的預期。而2月CPI也將面臨較為明顯的回落,全年CPI的上漲幅度有限,仍屬于貨幣政策的容忍范圍之內;而PPI也將大概率自二季度開始逐漸回落。全年物價整體仍處于正?;倪^程,很難出現通貨膨脹,也并不支持上調基準存貸款利率。

      4 未來三大因素變化將抑制市場利率上行

      4.1新的利率調整框架?

      我國首次嘗試通過市場工具來引導利率,歷史上沒有完全類比時期,需要一個觀察和試錯的過程。利率上行將以何種方式展開?貨幣市場利率如何與官方利率組合才能夠既去杠桿防風險又不影響實體經濟都需要進一步觀察。不過從上面的分析看貨幣市場利率再大幅度單邊上升的可能似乎不大,最有可能出現的情形是雙邊波動且彈性加大。

      4.2三大因素變化決定了政策利率走勢

      目前,國家采用貨幣市場工具利率來引導市場利率,傳遞宏觀調控意圖。從市場參與者的反應看基本上達到了預期的效果。在這種情況下我們需要認真評估政策利率調整的依據的是什么,央行為什么有意引導利率上行,在3-6個月內這些因素會弱化還是會強化。

      分析下來我們認為自2016年四季度開始的本輪利率上行的原因主要和以下三個方面有關:1、特朗普新政和加息推動美元走強,資金流出壓力較大;2、經濟企穩,四季度GDP增速6.8%高于預期,1月份PMI開門紅預示著1季度經濟也不錯;PPI為代表的價格不斷攀升;3、流動性泛濫情況下金融機構通過高杠桿博取高收益,風險在不斷積累。因素1和2推動了市場利率走高,同時因素2也為央行通過政策利率上調倒逼金融機構去杠桿創造了條件,正是這三個因素共同促成了央行政策利率的上調。

      從未來3-6個月的角度看,我們覺得沒有必要對利率上行過于擔心。隨著時間的推移,我們傾向于這三個因素會逐漸從支持利率上行轉變為抑制利率上行甚至推動利率下行。這些變化可能體現在:1、特朗普新政和美國加息不達預期,美元走弱,資金流出壓力減輕;2、伴隨著補庫存效應減弱以及地產汽車滯后影響顯現,經濟再次面臨調整壓力;PPI沖高之后迅速回落;3、管理層去杠桿的階段性目標基本達到。我們認同債券組的預測,2017年10年期國債的收益率區間為2.8%-3.5%,目前基本上處于上限區間,基本上反映了大部分不利因素,投資價值開始顯現,沒有必要過于悲觀。

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