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    2017-02
    央行工作論文:由市場選擇誰加減杠桿
       昨日,央行發布題為《杠桿率結構、水平和金融穩定:理論與經驗》的工作論文。論文指出,應合理把握去杠桿和經濟結構轉型的進程,既要避免過快壓縮信貸和投資可能引發的“債務——通縮”風險,同時也要避免杠桿率上升過快而引發債務流動性風險和資產泡沫。

      論文認為,杠桿本身不是問題,杠桿效率是關鍵。從這個意義上,籠統地去杠桿或加杠桿政策都可能有失偏頗,正確的做法是讓市場在資源配置中發揮決定性作用,由市場去選擇誰加杠桿、誰去杠桿。而市場要發揮決定性作用,關鍵在于政府要更好地發揮作用。

      具體來說,一是保持宏觀政策穩健中性,即宏觀環境要松緊適度,過松、過緊都不利于市場發揮作用。

      二是減少政府直接的資源配置,創造公平競爭的市場環境。比如政府主導的投資增長宜適度,產業政策宜由選擇性轉向功能性,稅費減免宜由專項獎補轉向普適性調整。市場準入除環境、技術等標準由政府制定并嚴格執法外,其他準入放開,充分釋放增長新動力。

      三是改革金融監管體制,打破剛性兌付,同時大力發展規范的股權融資,健全投資者保護制度,充分發揮資本市場在降杠桿和優化資源配置的功能。

      論文指出,高儲蓄支撐的投資導向增長模式,決定了中國總體上較高水平的杠桿率。盡管高杠桿可能引發系統性金融風險,但債務可持續性在不同情況下的差異,導致杠桿率水平的風險閾值并不穩健。

      據了解,在對宏微觀杠桿率的內涵及其關系進行分析的基礎上,該論文分別通過MM定理的微觀視角和增長方式的宏觀視角,對中國杠桿率結構和水平的經濟學機理及其與金融風險的關系進行了深入分析。微觀杠桿率與宏觀杠桿率的差異主要反映了資本收益率的變化,與經濟周期階段以及杠桿配置結構密切相關?;贛M定理的微觀分析表明,信息和交易成本、稅收負擔和預算軟約束激勵機制與杠桿率結構密切相關,由此可以很好地理解中國企業杠桿率明顯的結構差異,主要是大企業、市場化發育程度較差地區以及國有企業等預算軟約束部門杠桿率高。宏觀分析表明,高儲蓄支撐的投資導向增長模式,決定了中國較高水平的杠桿率。

      論文中還提到,中國較高的杠桿率和負債水平,與當前的高儲蓄和特定的增長模式密切相關。正是在大規模信貸擴張和投資的強有力推動下,中國成功抵御全球金融危機沖擊并率先實現經濟復蘇。截至2015年二季度,中國非金融全社會杠桿率為254.9%,在42個樣本國家中僅處于中等水平,遠低于同期發達經濟體的281.4%,僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6和7.7個百分點。

      論文顯示,雖然中國政府部門杠桿率遠低于歐盟的60%警戒值和90%的公共債務閥值標準,但政府部門杠桿率增長迅速,2008年末僅為27.1%,2015年二季度已高達45.6%。

      而非金融企業杠桿率上升更快,2015年二季度已高達167.6%,而2008年中國非金融企業杠桿率僅為96.3%;住戶部門杠桿率水平總體較低,2015年二季度僅為41.8%

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