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    2017-02
    通脹與加息之辯漸起 全球資本市場謹慎樂觀
       2017年以來,關于通脹與加息的真假之辯塵囂漸起。工銀國際研究部主管程實指出,春節之后,中國央行調升貨幣市場利率,美聯儲主席耶倫則在2月15日國會聽證時意外發出鷹派聲音,表示“等待太久可能要求隨后迅猛加息”;中國國家統計局公布的1月通脹數據和社融數據大超預期,2.5%的CPI同比增幅創近37個月新高;此前公布的美國2016年12月2.1%的CPI同比增幅也創近31個月新高。在習慣了低增長和低利率之后,全球貨幣政策走勢如何?程實就此分析說,對于全球而言,通脹難成長期趨勢,資本市場表現將謹慎樂觀;對于美國而言,加息不可逆轉;對于歐洲和中國而言,加息需謹慎為之。

      通脹很難成為長期趨勢。“2017年的通脹局面和2011年較為相似,油價快速上升,大宗商品市場回暖,而全球經濟短周期處于反彈態勢,主要央行貨幣政策整體鴿派特征較為明顯,一系列因素促成了短期通脹的上行。”程實指出,然而,物價短期上行難以持續,全球經濟增長中樞還處于歷史低位,產出缺口廣泛存在,實體經濟內生復蘇態勢尚不足以支撐長期通脹,而油價上行又面臨各種壓力。從全球看,通脹難成長期趨勢;從國別看,美國通脹壓力則大于其他經濟體,美國是少數剔除食品和能源影響后核心CPI同比增幅高于未剔除數據的國家,表明美國通脹的內生趨勢要略強于其他經濟體,這也與美國經濟領先復蘇的周期狀態相吻合。

      加息前景各有不同。程實分析說,從國別來看,對于美國而言,經濟基本面早已到達加息門檻,繼續維持超寬松貨幣政策得不償失,“貝弗里奇曲線”的陰影將悄然腐蝕美國就業市場。正如耶倫2月15日所言,過度放緩加息將是破壞性的,美聯儲2015年12月以來的加息路徑明顯弱于泰勒規則顯示的理性路徑,適度加快加息是符合美國經濟長期利益的選擇。由此可知,美國長期內持續加息是大勢所趨,但考慮到耶倫極度鴿派的政策風格,程實對美聯儲能否真正加速加息持懷疑態度,即便2月15日耶倫講話后3月加息概率從25%左右躍升至34%,程實依舊維持2017年加息2次、5或6月首次加息的判斷。對于中國而言,春節后的貨幣市場利率上調雖然并非基準利率的調整,但也表明了中國貨幣當局“預調微調”與推進金融體系“去杠桿”的決心。從經濟金融基本面綜合分析,中國經濟短周期反彈將在2017年上半年到達階段性頂峰,下半年經濟下行壓力較大,實體經濟長周期“L”形下行趨勢不改,供給側結構性改革,特別是降成本依舊需要長期適宜的金融環境,而積極的財政政策也對信貸增長產生內生性拉動作用。因此,中國貨幣政策的邊際收緊并非長期收緊。長期來看,貨幣政策基調是穩健中性的,存貸款基準利率的上調可能難以真正出現。“基于我們此前對中國經濟‘短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起’的判斷,長短經濟周期的錯向疊加決定了長短期政策的復雜共存。貨幣市場利率調升是為了防范短周期的通脹風險、杠桿風險和資產泡沫風險,信貸市場基準利率的維持不變、甚至可能的降準則是為了防范長期經濟下行風險和企業財務成本高企風險。”程實分析說。

      從歷史中總結經驗,程實認為,從長期政策穩定性和有序復蘇的角度出發,在短期“假通脹”壓力上升背景下保持貨幣政策基調穩定十分重要,這也是他建議并預測中國維持基準利率不變的根本原因。就股市而言,“真加息”如若成為政策主流將給未來走勢帶來壓力;由于程實的基準預期是全球政策基調不會因“假通脹”而發生全面收縮,“真加息”的局面可能比2011年明顯弱化。因此,程實表示,依舊對2017年資本市場的表現,特別是香港市場表現謹慎樂觀。

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