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    今天是: 2022年06月26日 星期天
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    2017-03
    全球金融市場最大新風險關聯性增強

      2008年的全球金融危機對世界經濟金融形成了巨大的沖擊。今天,全球經濟仍然在2008年全球金融危機的影響之下。危機改變了2000年以來全球經濟增長的基本面,使全球經濟增長的軌跡向下平移,也使全球經濟潛在增長率下降。當前世界經濟處于一個低增長、低投資、低貿易、低資本流動、低通貨膨脹、低油價、低利率的低水平運行狀態。

      金融市場的變動更為復雜和深刻。危機后,主要發達國家采取非常規量化寬松貨幣政策,一時間全球金融市場動蕩、整合,去杠桿和加杠桿并存,流動性既泛濫又緊張。金融市場發生了一系列深刻的結構性變化:背離的央行貨幣政策導致貨幣市場波動;全球金融機構發生巨大的變化;金融的中介功能從銀行業走向非銀行業,并由此產生了風險集中度的上升和公司債務的上升和風險。在這個背景下,全球金融整體水平高企,而金融產品和市場的關聯和互動性大大增強和提高,這引起了流動性的緊縮和變化,也必然導致金融市場的大幅波動,全球金融市場的脆弱性上升。但全球處理和抵御風險的政策空間和市場能力卻在急劇地收縮,這是今天全球金融市場面臨的最主要的挑戰。

      美元走強與貨幣市場波動

      影響當前金融市場的第一個重要因素是美、歐、日的貨幣政策背離,并已經使貨幣市場劇烈變化。2008年后,主要發達國家都采取了非常規量化寬松的貨幣政策,市場流動性充裕,全球資本流動,特別是新興市場的資本流入大大增加,全球債市和股市不斷上揚并創新高。這一趨勢在2015年開始發生變化,美、歐、日的貨幣政策開始背離。美國在經濟穩步增長,失業率持續下降,金融市場風險上升后,開始退出非常規量化寬松貨幣政策,并在2015年12月第一次加息。

      歐洲和日本的經濟增長仍然疲弱,通貨膨脹轉為通貨緊縮,歐央行和日本央行從持續性的零利率向負利率發展。2015年美國加息之后已經開始進入利率增長的上升通道。美聯儲會繼續加息,并在2017年加快升息步伐。無論美聯儲2017年加息幾次,美國已經進入了利率上升的快通道,與此同時,歐央行和日央行則很可能繼續維持零利率和負利率或相對美元的相當長時間的低利率。市場預期改變決定了貨幣市場變化和波動。從過去的24個月,我們可以看到美元不斷地走強,日元、歐元和新興經濟體貨幣不斷地走弱。

      在過去的18個月里,幾乎所有的貨幣對美元都在貶值,日元對美元貶值了近30%;歐元對美元貶值了近20%,巴西和俄羅斯的貨幣對美元貶值了近50%~70%。因此,在背離的央行貨幣政策格局下,貨幣市場的波動是未來金融市場最大的風險。

      美元走強是當今貨幣市場最主要的事件。觀察1980年到2014年間美元走強的歷史,我們可以看到,美元走強往往伴隨著危機風險的上升。美元指數在20世紀80年代指標最高點的時候,也是發生金融危機國家最多的時候,這就是20世紀80年代的拉美危機。美元的第二個最高點在20世紀90年代,同一時期金融危機國家的數目又在上升,這是20世紀90年代的亞洲金融危機。最近又處于第三個上升的階段。美元走強是一個特別值得關注的問題。

      美元走強為什么會引起危機?這是因為美元走強,如果一個企業或者一個國家的美元負債較多,就要為債務支付更多的利息,資產負債表會惡化;如果企業沒有足夠的利潤或國家沒有足夠的外匯儲備,就會產生財務或支付危機。美國國內利率水平上升,資本趨于流向美國市場,如果一個企業或者一個國家的金融市場較多地依賴美元流動性,就會陷入流動性緊張。這就是典型的拉美危機和亞洲金融危機的現象,所以美元走強就會引起資產負債的金融風險變化,會引起資本外流導致國內金融市場的波動,正是這兩個因素引起金融危機的潛在可能性上升。

      金融市場的結構性變化

      2008年全球金融危機以來,全球金融市場發生了重大的結構性變化。以美國為例,2002年美國股票市場、債券市場、銀行體系等整體金融資產占GDP的比重為509%,到2015年下降到456%。整體金融市場是經歷了一個去杠桿的過程。在此去杠桿的過程中,美國金融結構也在發生深刻的變化,銀行業資產占GDP的比重從221%降到109%,銀行業瘦身一半,這是美國金融史上幾乎從來沒有發生過的事情。同時,債券市場和股票市場在加杠桿,債權占GDP的比重從2002年的182%上升至2014年的206%,股票市場從106%上升到141%。其他發達國家也有相似的變化。日本、歐洲在去杠桿的過程中,銀行業的去杠桿進程特別快速,股市和債市還在以原有的速度不斷發展。這就產生了一個新的金融結構。

      與此同時,包括中國在內的亞洲新興市場國家是一個加杠桿的過程。除日本等以外的亞洲地區,金融資產從2002年占GDP的216%,快速增長至328%,增長了100個百分點,杠桿率增速為50%。在加杠桿的過程里,首先是銀行業在加杠桿,銀行業資產占GDP的比重增加了61個百分點,杠桿率增速也是50%。債市和股市也在增長,但是沒有銀行業的增長速度那么快。

      所以全球金融結構發生了兩個方向的變化:發達經濟體去杠桿,主要是銀行業瘦身,資本市場繼續發展;新興經濟體則在加杠桿,主要是銀行業膨脹。全球金融結構和金融風險是緊密相連的,全球金融結構性變化,也是全球金融風險與波動的轉移和變化。

      金融中介移向影子銀行

      發達國家傳統銀行業收縮時,影子銀行規模逐步擴大,金融中介功能正從銀行移向影子銀行。以美國為例,1995年銀行擁有5萬億美元的資產,資產管理公司只有不到2萬億美元的資產。金融市場管理的資產約為銀行業資產的40%;20年以后的2015年,資產管理公司的資產和銀行業的資產幾乎是一樣多,都有大約15萬億美元的規模。2015年美國銀行業給美國實體經濟的貸款比2007年增加了2600億美元,同期金融資產管理公司給美國實體經濟的貸款,卻增長了1.36萬億美元??梢?,對實體經濟融資的功能正在從銀行業走向非銀行業。這是又一個金融結構的重大變化,即金融的中介功能從銀行移向非銀行。

      當金融中介功能從銀行業走向非銀行業的時候,金融的集中度大大增加。銀行的風險管理系統和資產管理公司的風險管理系統是很不一樣的。世界上五大主要的資產管理公司對一些主要金融產品的持有比例非常高。例如,單一資產管理公司持有全球高回報債券的比例為10%~30%,這是非常高的集中度。全世界五大資產管理公司,持有新興經濟體的國家和公司的債券比例也超過了20%,這也是非常高的集中度。也就是說,市場上這五個公司只要有一個撤出這只債券,這個市場必然大幅波動。金融的集中度在今天達到了歷史上從來沒有過的高度,金融的高集中度從來都會帶來高的金融風險。  
        新興市場金融風險上升

      新興經濟體資本流動出現了新變化。就資本流動的規模變動而言,2008年金融危機前后,新興經濟體資本凈流入在驟降后迅速反彈;隨著經濟的走強,出現持續的資本凈流入,主要為非直接投資(金融資本和組合資本的流入),包括股市、債市和其他資本的流入。然而從2011年開始,不僅資本流入下跌,而且還不斷地出現波動。2014年下半年以后,新興經濟體資本凈流入轉為凈流出;2014年下半年至2016年一季度,新興經濟體平均每季度資本凈流出953.4億美元,總計凈流出6673.8億美元,主要集中在“證券投資”和“其他投資”。在美元持續性走強的時候,資本流出新興經濟的壓力在不斷增大,這又是全球經濟的一個結構性風險和結構性變化。

      整體新興市場國家債務水平處于低位,但公司債務仍然沉重。在全球經濟低迷、出口低增長壓力下,公司利潤水平下降,由此債務負擔加重。衡量公司債務風險的一個指標是公司盈利對債務利息的覆蓋率,即ICR(InterestCoverageRatio)。我們用ICR表示一個公司的凈收入能夠覆蓋利息支出的比重,如果低于1,那么公司凈收入不足以付息,這個情況就很危險。印度大概有20%以上公司的ICR低于1,即目前的利潤收入已經不足以付息。ICR處于1~2之間為勉強可以維持,這類公司又占據了20%左右。在市場波動的情況下,這個數字會擴大,當整體ICR小于3的公司數目占到公司比重的50%,金融風險就很高了。聯系到前面提到美元持續走強的背景,新興經濟公司債務沉重是一個新的風險點。

      金融市場關聯性增強

      全球金融市場面臨的最大的風險和挑戰是全球金融市場的關聯性和互動性大大增強,由此可能產生市場的大幅震蕩和沖擊。美國的債券、新興市場股市等產品的市場關聯度和共移性,平均在40%左右。危機以后,全世界金融市場的關聯性和共移性大大加強,特別體現在大宗商品和衍生產品領域,關聯性和共移性提升到了70%~80%的水平。也就是說,金融產品幾乎朝著一個方向和一個節奏移動,同漲,同跌,同波動。

      當整個市場的共移度不斷加強的時候,會引起恐慌,會引起流動性的緊縮,這是一個特別大的風險。我們測度了數以千計的金融產品,衡量它們的關聯度、共移性和流動性的關系。2008年金融危機之前,各金融產品的關聯度、共移性和流動性整體有一個隨機分布,有高相關性,有低相關性,甚至為零,或者負相關性,整個的流動性還處于市場比較合適的位置。危機以后,幾乎所有金融產品的相關性都往上移,移到了60%~80%的水平,這是第一個大的變化。第二個現象是整個市場的流動性開始急劇地收縮,移向流動性緊張的區間??梢岳斫?,如果所有人都同時買或者賣的時候,流動性一定是緊張的。

      金融危機以來,全球金融市場和金融產品的關聯性和共移性大大提高已經成了常態,伴隨的流動性緊縮意味著市場會大幅度地波動。2015年,我們觀察到了全世界一系列大型市場波動的事件。我們看100天內市場圍繞均值的移動,用標準差來衡量波動的范圍。如果當天市場的波動超過了100天均值在一個標準方差內,這是正常的波動;如果是兩個標準方差的波動,就是較大的波動,超過三個標準方差就是巨大的市場波動了,是歷史上很少發生的“黑天鵝事件”事件。2015年,我們觀察到了一系列超過了兩個方差的市場波動。美國S&P500指數2015年發生了5.5個標準方差的下跌,這是美國從1928年以來發生的最大幅度的單日股市波動。瑞士法郎對歐元匯率發生了9個標準方差的波動。美國的國債市場發生了8個標準方差的變化,這是美國1962年以來沒有發生過的市場波動。

      令人困惑的是,都經歷了2015年的波動,但并沒有感到這是歷史性的“黑天鵝”事件,也沒有爆發危機。這就是今天全球金融市場面臨最大的不確定性。今天,金融市場的關聯和共移已經成為金融市場的“新常態”,那么市場共移和關聯一定會引起流動性的急劇變化。市場的大幅波動也成為了“新常態”。只是市場和監管者,包括央行都難以判斷,當巨大的市場波動來臨時,這是一個波動,還是一個危機,這給全世界的宏觀政策制定者和決策者提出了重大的挑戰。

      抵御風險政策空間萎縮

      綜上,把所有的因素進行綜合考量,用典型的IMF的風險分布圖看,當前全球金融市場的風險和六個月前相比較,總體仍然在一個較高水平。從市場看,信用風險在上升;從宏觀看,貨幣政策和財政政策的風險都在上升。因為收益太低,所以風險偏好在上升。如果和2008年全球金融危機期間的風險比較,當前在信用、宏觀等的金融風險方面都有所下降。但從宏觀條件看,即從宏觀政策空間看,全球處理和抵御風險的政策空間和市場能力在急劇萎縮。

      可見,這個世界發生了很大的變化。整個金融市場的宏觀背景是我們處于低增長、低利率、低通脹、低石油價格、低投資、低貿易、低FDI的一個持續性、低均衡的狀態中。在這個背景下,全球金融市場整體風險水平高企,金融市場正在發生一系列的變化。美、歐、日貨幣政策背離和美元走強,使得利率和匯率風險成為當前全球金融市場的主要風險。同時,金融市場正在發生著深刻的結構性變化,銀行業的去杠桿產生了新的金融分布,銀行的中介功能從銀行業走向非銀行業,產生了新的風險集中度。而這個集中度反映在債市和公司債務上,將產生新的潛在風險。因此對于新興經濟體來說,資本可能會繼續外流,同時我們面臨的最大挑戰是全球金融產品和金融市場的關聯度和共移性的加強,這已經引起了流動性的緊縮和變化,并必然導致金融市場的大幅波動。這是全球金融市場最大的不確定性,也是對市場和政府的巨大挑戰。最后,相比2008年金融危機時期,整體金融風險是下降的,但宏觀政策的空間卻急劇萎縮,修復政策空間也是刻不容緩的挑戰。

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