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    2017-03
    周小川發出貨幣政策新信號
       近日在博鰲論壇上,央行行長周小川明確表示,經過多年的量化寬松后,我們已經到達了這次周期的尾部,貨幣政策不再是寬松的了。

      從筆者的觀察來看,這可能是周小川作為央行行長十多年來,發出的最明確的信號。周小川在央行任上,正是中國經濟處于轉型期,貨幣政策牽一發而動全身,一舉一動備受市場關注,因此在公開演講中,個人觀點的表述往往非常謹慎,有時候感覺就像打太極拳,因此有人說小川在學格林斯潘。

      中國貨幣寬松應該是從2008年后半年開始,從2006年開始到2008年中期,中國經濟出現了一波比較嚴重的通脹,央行也相應出臺了許多緊縮政策,比如連續大幅度提高商業銀行的存款準備金率和連續加息,但是正是在這個時候華爾街金融危機爆發,為了應對危機政府實行了四萬億刺激措施,央行的政策出現了180度的大轉彎,寬松的貨幣政策也就此開始。

      從2008年開始的寬松的貨幣政策,再加上美聯儲實行三輪QE,大量熱錢在人民幣兌美元升值和房地產的飆升進入內地套利,導致中國m2增速飆升。自2007年1月以來,中國的貨幣供應總量M2連續超越了日本、歐洲和美國幾大經濟體,目前相當于歐洲和美國的兩倍,日本的三倍。中國的M2已經相當于這三大經濟體的M2總量的70%左右。

      因為要將人民幣掛鉤美元,實現對美元的緩慢地盯住,中國的貨幣擴張跟美元貨幣的寬松路徑極為相似。中國貨幣的超發有兩個原因,一個是央行資產負債表的擴張,一個是商業銀行信貸的飆升,最終體現為m2的連續翻番。盡管2008年后全球經濟處于下行期,中國經濟需求也不足,物價通脹沒有顯現,但是以房地產為主的資產價格卻跟隨m2的上漲,飆升地更加嚴重。

      而為了穩定經濟增長,央行從2014年開始進一步大幅降低貨幣市場利率,這導致地方政府和非金融企業的負債高漲,而金融企業相互借債,金融企業間的杠桿率也很高。

      當然如此情況肯定不能繼續,從2016年后半年,央行開始逐步提高SLF常備借貸便利的利率,到目前已經提高了多次,盡管是非常小幅度的提高,在市場一再呼吁降低存款準備金率的時候,央行不為所動。事實上,從2015年12月美聯儲第一次加息開始,央行的寬松政策就已經終止,直到開始提高公開市場利率,表明中國經濟已經進入加息通道。

      而這個趨勢,直到近日才由周小川明確表述出來。

      周小川進一步補充說,目前全球經濟復蘇在不同國家以不同速度在進行,不同國家的表現截然不同。全球市場并不是完全協調一致,貨幣政策也不是完全協調一致。

      周小川表示,全球的復蘇經過了很多曲折,我們看到歐洲主權金融危機仍然沒有解決,還有一些問題在發生,這是一個漸進的過程,貨幣政策也需要逐步改變,變成審慎的貨幣政策,這里存在很大的挑戰。

      “無論如何,我認為要看到貨幣政策的限度,認真去考慮,什么時候考慮如何離開貨幣寬松的周期。”周小川稱,這是一個很大的挑戰。

      他指出,我們已經在一些國家看到通脹,但在全球范圍做任何判斷為時尚早。“我們要保持審慎的態度面對通脹,這與貨幣政策的制定有直接關系。雖然貨幣政策制定當局已經開始緊縮他們的政策,但這是一個漸進的過程。我們會強調結構改革以及其他長期的發展戰略,發出信號告訴人們不要太依賴于貨幣政策,這個信號的發出是很重要的。”

      可以肯定,如果美國經濟復蘇加快,今年加息三到四次,那么中國加息的決策就不會太遠。盡管中國經濟看到復蘇還很遙遠,如果明年美國經濟還以如此力度加息,對中國的貨幣政策就會產生非常大的壓力,一面要維持匯率的穩定,一面還要保持經濟的增長,這兩個方面必須有所取舍,而這個取舍就是要付出沉重代價。

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