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    2017-04
    中國應對央行資產負債表實施切割手術
       殷劍峰:當前貨幣調控和市場動蕩的核心癥結在于法定存款準備金,其對應外匯占款和外匯儲備。解決之道何在?

      浙商銀行首席經濟學家、國家金融與發展實驗室副主任 殷劍峰

      2014年以來央行資產負債表發生了深刻變化:在資產端,由于美元走強和人民幣相對走弱,外匯占款的規模持續下降;在負債端,由于擔心降準會引發流動性泛濫,并強化人民幣貶值預期,央行沒有在外匯占款下降的同時,相應地降低法定存款準備金率,從而使得商業銀行存放央行的儲備貨幣規模保持不變。在資產端縮減和負債端保持不變的情況下,平衡資產負債表兩端的項目就是央行給予商業銀行的各種“酸辣粉”(常設借貸便利)、“麻辣粉”(中期借貸便利)。

      央行維持法定存款準備金率、同時通過各種“粉”(注:市場對常設借貸便利、中期借貸便利等流動性工具簡稱)來為市場提供流動性的做法,雖然在短期內取得了防止流動性泛濫與流動性緊缺間的“刀尖平衡”,也讓央行獲得了彌足珍貴的貨幣政策主動權,但是,其潛在的弊端日益凸顯:第一,高額的法定存款準備金率相當于高額的稅負,因此,商業銀行有極大的動力繞開此項管制,從而在傳統存貸款業務之外出現了大量的非存款、非信貸類的業務,而這些業務同樣具有信用創造和貨幣創造功能——在商業銀行之外,還有許多機構具有同樣的信用創造功能,同樣可以拉存款,卻不受此項管制;第二,各種提供流動性的“粉”使得目前已經復雜的央行政策工具更加復雜,已經需要簡化的基準利率體系更加混亂,而且,各種“粉”的量和價高度不確定,以至于靠“粉”艱難度日的金融機構整日殫心積慮,金融同業市場日益不穩定;第三,各種“粉”的存在是因為外匯占款的減少,而后者又取決于外匯市場復雜多變的行情??梢韵胂?,隨著美元指數超調的結束,未來是否要減少“粉”量、從而讓央行再次喪失通過提供“粉”而獲得的貨幣政策主動權呢?

      大家都承認,中國商業銀行高達17%的法定存款準備金率為世界罕見。在主要經濟體中,要么取消了法定存款準備金率,要么將之降低到了極低水平。中國奇高的法定存款準備金率形成于2004年后人民幣升值預期強勁時期:為了對沖通過經常項目和資本金融賬戶流入的資金(所謂的“雙順差”),央行先是嘗試用央行票據對沖,后直接選擇了成本低、鎖定效果好的準備金政策。2014年后,隨著美國經濟的復蘇,人民幣升值預期發生了變化??梢灶A期,由于美國經濟已經從次貸危機中修復,由于中國經濟復蘇反彈的動力尚不充分,特別是由于全球經濟和中國經濟的運行格局已經完全不同于次貸危機前,未來不太可能出現之前那種導致資金持續、快速流入的“雙順差”。也就是說,高額法定存款準備金形成的基礎——外匯占款持續上升的情況已經不復存在。高額存款準備金率需要回復常態,但降準又會產生過大的沖擊——這實為進退皆難的問題。

      當前貨幣政策調控和金融市場動蕩之核心癥結在于高額的法定存款準備金,而其背后是與之對應的外匯占款和外匯儲備。解決之道就是對央行資產負債表實施切割手術:在資產端,將外匯占款及其對應的外匯儲備剝離給一家具有中央政府信用的機構——暫稱之為“X機構”,成為其資產;在負債端,將與高額法定存款準備金率對應的儲備貨幣也剝離給X機構,成為其發行的可流通債券——X機構債。相應的,商業銀行原先被凍結在央行資產負債表上的儲備貨幣變成X機構債。這一切割手術不會如降準那樣產生流動性沖擊,因為在儲備貨幣變為X機構債之后,商業銀行只有將債券賣出才能獲得流動性(超額準備金),而除非中央銀行介入購買債券,一家商業銀行賣出債券所獲得的超額準備金要么來自另外一家商業銀行的超額準備金,要么來自其他機構在商業銀行的存款,商業銀行總體的超額準備金以及經濟中的全部存款和廣義貨幣量不會發生變化。

      實施切割手術后,外匯儲備變成X機構持有的外匯資產,X機構債事實上成為外匯資產支持債券,而X機構成為外匯市場的做市商:如果境外資金流入,X機構發行債券購買形成外匯資產;如果境內資金流出,X機構賣出外匯資產,贖回債券。如同商業銀行只有將X機構債賣給央行才會增加經濟總體的貨幣供給一樣,除非央行買賣X機構債,否則總體的貨幣供應量不發生變化。由于X機構債的背后是外匯資產,因此,X機構債的交易事實上也就自然而然地使得人民幣匯率轉變為浮動匯率體制,并且,連通匯率和國內外利率的利率平價通道打通,利率和匯率同時實現了市場化。

      通過這一切割手術,一勞永逸地解決了制約中國金融體系市場化改革的核心癥結,至少可以獲得三大好處:首先,中國債券市場迅速擴容,商業銀行資產負債表迅速改善。儲備貨幣變為X機構債之后,中國債券市場將增加近20萬億的規模,成為世界第二大債券市場——這為利率市場化和人民幣成為關鍵儲備貨幣奠定了基礎。同時,商業銀行資產端的流動性得到極大改善,主動全面的資產負債管理變為可能,為存貸款利率的徹底市場化奠定基礎。

      其次,人民幣徹底擺脫美元束縛,人民幣成為關鍵儲備貨幣的空間完全打開??梢钥吹?,目前主要經濟體中只有兩個國家持有了過多的以美元為主的外匯儲備:其一是沙特,沙特外匯資產中62%是外匯儲備;其二是中國,外匯儲備占外匯資產的比重高達55%。其他國家,如外匯儲備較多的日本,其外匯儲備也僅占外匯資產的15%左右。沙特和中國的高額外匯儲備是美元霸權的兩個基石:沙特持有的外匯儲備支撐了石油美元的地位,中國持有的外匯儲備則支撐了美元在可貿易商品中的地位。隨著外匯儲備變成X機構的外匯資產,人民幣盯住美元的體制徹底終結,并帶動其他通過盯住人民幣、從而間接盯住美元的貨幣,亞洲的“美元區”將變成“人民幣區”。未來如果沙特也改變外匯儲備的幣種結構,轉而更多地持有人民幣,則石油人民幣的格局也將形成。

      最后,貨幣政策傳導渠道理順,央行獲得貨幣政策的完全的主動權。外匯儲備剝離之后,經常賬戶和資本金融賬戶中的資金流動已經與國內金融市場隔離,三元悖論之固定匯率端被打破,境內外資金自由流動、人民幣資本金融賬戶開放的障礙得以解除,央行也獲得了徹底的貨幣政策主動權。由于商業銀行負債端流動性大幅度增加,各種繞開法定存款準備金率的變相創新將會消失,市場恢復簡單和通暢狀態。由于債券市場大幅度擴容,公開市場操作的品種顯著增加,貨幣政策操作也恢復簡單有效。例如,央行可以通過買賣X機構債影響短期利率,進而將貨幣政策意圖傳導到長期利率和匯率上。未來全世界也將如當下關注美聯儲調整聯邦基金利率那樣關注央行對短期基準利率的調控,而不是被各種“酸辣粉”、“麻辣粉”弄得一頭霧水。

      當然,實施切割手術還需要仔細設計其中的細節。其中,筆者以為重要的是:第一,債券持有期問題。在儲備貨幣轉變成X機構債后,為了防止出現集中拋售行為,可以對債券的持有期進行限制;第二,新的準備金制度。已有的法定存款準備金率作廢之后,需要考慮新的準備金政策,對不同層次的存款(如活期和定期存款)和不同類型的機構應該有一個著眼于未來的前瞻設計;第三,X機構與央行的配合問題。在X機構成為外匯市場最大的做市商之后,需要考慮她與央行之間的配合問題,尤其是過渡期間內部目標(利率、物價等宏觀)與外部目標(匯率)間的協調;第四,波動不居的流動性??梢韵胂?,商業銀行被鎖定的儲備貨幣變成X機構債之后,即使廣義貨幣量不變,貨幣結構可能更加具有流動性,利率波動也會更頻繁劇烈,這對央行公開市場操作的技巧提出較高要求;第五,需要加快發展人民幣利率衍生品和匯率衍生品市場。

      雖然存在上述諸多待解決的細節問題,鑒于目下金融體系中的諸多亂象,切割手術還是越早越好。

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