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    2017-04
    流動性:理解當代金融體系的金鑰匙
       全球經濟失衡背后的一個重要根源是金融發展的失衡,美國影子銀行體系滿足了全世界對安全資產的需求。中國存在房地產泡沫和影子銀行體系的蓬勃發展是因為中國的金融體系中匱乏可以保值、用作抵押品的安全資產。中國應通過發展債券市場和產權改革制造安全資產

      文/王永欽

      自2008年爆發于美國的全球性金融危機以來,金融體系的流動性問題一直是學術界和政策界討論的核心問題。學者們認為這次金融危機源于美國影子銀行體系的擠兌(shadow bank run)和流動性凍結。究竟什么是流動性?它在當代金融體系和經濟體系中扮演了什么角色?流動性視角對理解中國的金融和經濟問題又有什么意義?

      霍爾姆斯特朗和梯若爾這兩位經濟學大師聯袂而著的《內部流動性與外部流動性》為我們理解這一系列問題提供了新思維?;魻柲匪固乩屎吞萑魻柖际俏⒂^理論和金融經濟學領域的頂尖學者,分別于2016年和2014年獲得了經濟學諾貝爾獎。他們在上世紀90年代就開始思考和研究金融市場的流動性和金融中介問題,在這方面發表了多篇奠基性的論文,其發展的模型已經成為金融經濟學和宏觀經濟學的基礎模型(workhorse model),為思考很多金融和宏觀問題提供了統一的方法。

      流動性的實質

      “流動性”可能是經濟學中最常見但也最容易讓人產生誤解的概念之一,不同的人對之有不同的理解,經濟學諾獎得主薩金特就曾給流動性下過十幾個定義。人們通常將其理解成交易一種資產的便利程度:交易一種資產而不引起價格的顯著變化。在各類金融資產中,貨幣和國債的流動性最高,其他類型的債券和股票的流動性也較高,而房地產的流動性比較低。

      在一個不存在任何“摩擦”的完美世界即完全市場、完全信息和完全合同的世界中,金融結構是無關緊要的,這就是著名的莫迪利亞尼—米勒定理(所謂的MM定理)。事實上,在這個理想的世界里,金融工具和金融結構的作用都是無關緊要的(irrelevant),流動性問題也就無關緊要。所謂完全市場,指的是對于任何一種未來的世界狀態(states of the world),事前都存在一種可以交易的證券,當這種狀態發生時,購買者可以得相應的補償。這種證券被稱為阿羅證券,阿羅證券可以實現完全的保險。例如,理想的失業保險可以使每個人在失業的狀態得到的效用跟沒有失業的狀態時一樣;理想的高考保險可以使購買者在高考發揮失常的情況下得到的保險與正常發揮時一樣;理想的川普保險使得購買者可以規避川普當選美國總統的風險;等等。

      但顯然,相對于舉不勝舉的未來狀態來說,現有證券的數量(或者現有證券所能張成的空間的維度)遠遠小于未來狀態的數量,即金融市場是高度不完全的。所謂完全信息,指的是交易或者締約的主體對于標的不存在信息不對稱。但真實的世界充滿了信息不對稱,其中,關于行動(內生變量)的信息不對稱被稱為道德風險,如經理人激勵合約中的經理人偷懶,關于類型(外生變量)的信息不對稱被稱為逆向選擇,如公司融資合約中較差的項目反而得到了融資。完全合同指的是,締約的雙方可以就未來的狀態事前簽訂合約(即使信息是對稱的),如經理人激勵合約會事前將經理人的報酬方案與企業未來的所有狀態聯系起來。但很多時候,未來的很多狀態事前根本無法被加以描述,也就無法被寫入合同,這些“未盡事宜”的存在意味著,事后未盡事宜出現時,必須有人說了算,這就是剩余控制權(residual control)。

      只要偏離以上完全市場、完全信息和完全合同三個基準中的任何一個基準,即引入一個“摩擦”,都會使得金融結構和制度變得有意義,從而可以討論各種有意義的現實問題,這正是整個現代金融學和相當一部分經濟學研究的關鍵所在。

      霍爾姆斯特朗和梯若爾在《內部流動性與外部流動性》中采用的方法是偏離理想狀態的第二個基準,即引入了不完全信息(道德風險),而維持完全市場和完全合同的假設:在公司融資合約中,由于經理人可以“偷懶”和有限責任制的存在,公司能夠確保外部投資者得到的那塊“蛋糕”即可抵押收入(pledgeable income)小于公司能夠創造的總蛋糕,公司能夠融到的外部資金將高度依賴于并限于向外部投資者所承諾的可抵押收入部分,這兩者之間的差(wedge)是經理人偷懶帶來的私人收益,可以用來度量“摩擦”的大小。

      如果可抵押收入足夠低,那么公司將會受到信貸約束,公司的自有資金和資產凈值就更重要。進一步,如果考慮到企業未來有可能經受流動性沖擊,如突然有了好的投資機會而急需資金,那么企業就會提前未雨綢繆,比如儲備足夠的流動性強的資產(如國債等),這些流動性強的資產可以充當抵押品向資本市場或者銀行融資。企業可以為這些行為提前購買流動性沖擊的保險,在這個意義上,金融市場是完全的,因為企業事前可以對未來的狀態進行保險。這個邏輯對個人也成立。

      這個差(wedge)越大,企業或者個體對流動性資產的需求就越高。這樣,在一般均衡中,經濟體中的企業或者個體對流動性強的資產或抵押資產有需求,所以需要經濟體系提供足夠多的抵押資產。抵押資產又被稱為“安全資產”(safe assets)。抵押資產(安全資產)既可以由政府來“生產”(如國庫券),也可以由私人部門來“生產”,如企業的現金儲備、回購協議(repo)和銀行事前的信貸承諾(credit lines)、影子銀行中的AAA級的證券,等等。一個經濟體在抵押資產不足的情況下,還可以在國際金融市場上購買其他經濟體“生產”的安全資產,如新興市場經濟體就持有大量的美國國債和美國影子銀行“制造”的AAA級安全資產,如資產支持證券(ABS, asset-backed security)。在本書中,凡是企業部門內部“生產”的流動性資產都被稱為“內部流動性”,企業部門之外“生產”的流動性資產則被稱為“外部流動性”。因此,在本書中,“流動性資產”、“抵押資產”、“安全資產”都是可以換用的同義詞。

      以上邏輯說明了,經濟體中存在著對流動性資產的巨大的需求和供給。為什么有些資產會成為流動性資產(安全資產)呢?本書高度簡化的模型沒有提供直接解釋,但霍爾姆斯特朗和耶魯大學的戈登(GaryGorton)、哥倫比亞大學的鄧志偉(Tri Vi Dang)合作的研究,以及杜克大學楊明的研究則進一步引入信息獲取成本,從理論上證明了:那些關于其抵押品的信息不對稱程度(在交易方之間)比較低的金融資產具有更高的流動性。例如,債券類資產相對于股票而言,對信息更不敏感,在交易中的逆向選擇問題就越輕,流動性就越高;貨幣和國債背后的抵押品的信息對稱程度就更高了,所以流動性也越高。

      由此可見,流動性資產的存在是為了潤滑經濟體中的“摩擦”(本書中關注的主要“摩擦”是道德風險)。一個經濟體的“摩擦”越嚴重,就越需要流動性資產來潤滑這些摩擦。由于新興市場經濟體的“摩擦”會更嚴重,因而它們對流動性資產具有更高的需求。但相對于發達經濟體,金融欠發達的新興市場經濟體中流動性資產短缺的現象尤其嚴重;金融體系比較發達的美國便自然成為世界流動性資產的提供者,這促進了美國影子銀行的興起。

      影子銀行和全球經濟失衡

      金融發展程度在各經濟體之間存在巨大的差異。金融發展程度的差異主要體現在不同經濟體的金融體系中所能夠“制造”的金融工具的不同,發達經濟體能夠為世界提供更多的可以供投資和保值的金融資產。從某種意義上說,美國證券化市場和影子銀行體系蓬勃發展的一個重要原因是為了滿足世界各經濟體(尤其是金融不發達的經濟體)對金融資產的巨大需求。金融欠發達的新興市場經濟體和歐洲經濟體會向美國尋求“安全資產”,導致資本向金融發達經濟體流動。2008年的全球性金融危機爆發前美國的國債規模一直在不斷擴大,影子銀行“制造”的ABS的規模當時與之同比增加,而在2008年金融危機爆發之后有所下降,但最近幾年又有回升。值得指出的是,中國在2008年全球金融危機爆發前購買的美國ABS的金額超過了所購買的美國國債的金額。

      從世界范圍來看,影子銀行體系給金融體系帶來了深刻的改變,同時增加了金融體系的脆弱性。一是,影子銀行“制造”的金融合約以沒有正式存款保險制度覆蓋的短期債券為主,這些金融工具非常容易受到投資者的擠兌。二是,隨著金融中介鏈條的延長,金融體系變得“太關聯而不倒”(too connected to fail),而不是傳統銀行時代的“大而不倒”(too big to fail)。在2008年爆發于美國的全球金融危機中,很多金融機構的絕對規模實際上并不大,如貝爾斯登 (Bear Stearns)公司,但是卻深度參與到影子銀行體系中,美國政府為了避免加劇系統性風險,也只好對其實施救助。

      2008年美國爆發的金融危機源于雷曼兄弟倒閉所引發的影子銀行的擠兌;在歷史的長河里,這次金融危機可以看作私人部門“制造”流動性資產(安全資產)所經受的一次挫折。2008年美國爆發金融危機的另外一個重要原因則是政府的隱形擔保,芝加哥大學教授拉詹(Rajan)認為,美國政府對于住房市場和住房抵押貸款的隱形擔保助長了影子銀行的發展,即所謂的“格林斯潘看跌期權”(Greenspan put):一旦房地產市場下行,美聯儲就會對房地產市場進行托底。

      很多學者認為,美國影子銀行興起的一個重要原因是為全球經濟提供安全資產(美國國債供不應求)。影子銀行游離于監管之外,沒有正式存款保險制度下的保險,所以影子銀行體系必須想辦法內生地創造安全性(流動性)。證券化包括兩個部分,即打包(pooling)和分級銷售(tranching),打包的目的在于降低信息敏感度,減少逆向選擇問題,而增強市場流動性;分級則是為了滿足不同投資者的風險偏好,并進一步提煉安全資產。

      影子銀行體系有兩點區別于傳統的銀行體系。第一,影子銀行“制造”的金融合約的期限較短。其到期日往往只有幾天,甚至一天,這樣投資者可以隨時去兌付。第二,影子銀行體系充分發揮抵押資產的作用,“制造”對信息不敏感的安全資產。如美國影子銀行“制造”的ABS就是用資產池作為抵押品,發行分級的債券(tranching)。其中,用住房抵押貸款作為抵押資產的ABS,就是所謂的抵押支持債券(MBS, mortgage-backed security)。具體來說,銀行將其資產負債表上的不同家庭的住房抵押貸款打包賣給投資銀行,投資銀行再把這些住房抵押貸款的資產池作為抵押品,發行分級的債券,出售給世界各地的投資者,其中,AAA級債券的安全性最高(優先償付),其余等級債券的風險程度逐次提高。這個過程還沒有結束,非AAA級的債券又可以繼續進行分級,從中再提煉出優先級的和其他逐次更次級的債券,這被稱為“擔保債務憑證”(CDO, collateralized debt obligation),即所謂ABS的“平方”;以此類推,還有ABS的“三次方”,這個鏈條可以繼續進行下去。

      通過多層次的證券化過程,影子銀行體系提煉出了盡可能多的安全資產(優先級較高的債券),以滿足全世界對安全資產的需求。這樣,影子銀行在傳統的銀行體系之外,就內生地創造出一種“貨幣”(流動性極強的資產),對傳統貨幣政策的實施提出了挑戰。影子銀行的興起如何改變了貨幣政策傳導的微觀機制,是目前一個很活躍的研究領域。這可能是過去30年內世界金融體系最深刻的變化。

      當代金融體系的這種變化有助于我們理解近年來出現的全球經濟失衡(global imbalance)現象:新興市場經濟體和歐元區經濟體的儲蓄大量地涌入美國,購買美國的安全資產;在國際收支的經常項目上,則表現為這些經濟體的貿易盈余和美國的貿易赤字。較早關注這個現象的是美聯儲前任主席伯南克,他在十多年前提出了“全球儲蓄過剩”這個說法。政客們喜歡從單純貿易沖突的角度來討論全球經濟失衡,實際上全球經濟失衡背后的一個重要根源是金融發展的失衡。

      中國的金融和經濟問題

      相對于金融比較發達的經濟體,新興市場經濟體金融欠發達的一個重要表現就是金融資產的匱乏,其中的一個表現是居民和企業可以充當抵押品和保值手段(store of value)的安全資產的短缺,房地產等少數幾種資產往往充當了抵押資產和可保值的資產。一旦放松土地和房地產市場管制,資金就會紛紛流入這些市場;在一個封閉而快速發展的經濟體中資產泡沫便開始產生并且不斷膨脹起來。中國作為一個新興市場經濟體,其金融發展還比較落后,尤其缺乏可以保值并充當抵押品的安全資產。中國金融市場中頻頻出現的“資產荒”就是缺乏安全資產的一種表現。由于中國對國際收支資本賬戶的管制,中國的儲蓄只能投資于極少幾種可以保值的資產(如住房),因而這加劇了房地產部門的泡沫化。

      加州大學??细窳郑‥ichengreen)認為,歷史上德國和日本的發展道路的對比尤其值得反思。在1985年以前,日本和德國的發展道路幾乎是完全相同的:發達的制造業、出口導向的發展戰略和銀行主導的金融體系;但在1985年及之后,兩國走上了不同的發展道路。1985年,日本政府放松了金融管制,允許原來通過郵政儲蓄系統只能流向實業發展的資金可以流向房地產領域,結果在短短的五年時間內,日本的泡沫經濟發展到了巔峰,終于在1990年泡沫破裂,日本經濟從此陷入了迄今尚未走出的長期蕭條;而德國一直通過房租管制等手段對房地產部門進行嚴格的規制,限制了房地產市場的泡沫,實體經濟持續保持強勁的增長。

      日本的歷史教訓尤其值得中國學習。在金融體系不完全、特別是經濟高速增長的經濟體中,人們往往會將土地和房產作為財富保值和增值的手段;如果對土地市場和房產市場不加規制,很容易就會導致嚴重的資產泡沫,就像日本在上世紀80年代所經歷過的那樣。這是因為,在一個金融欠發達的經濟體中,土地承載了太多的功能,如空間配置資源的功能、財富保值和增值的功能、抵押品的功能,所以地價和房價就會很高,從而帶動整個非貿易部門的成本上升,使得經濟中會過早地出現去工業化的現象。而去工業化所導致的經濟衰退或者經濟危機、人口老齡化等結構性問題,最終會導致資產泡沫的破裂,從而對經濟造成結構性的、永久性的破壞。因此,在金融市場不發達的經濟體中,就需要對土地市場和房產市場進行嚴格的規制。由于中國在過去的十年沒有對房地產市場進行適當的規制,因而在很多城市出現了資產泡沫,同時也出現了局部的去工業化現象。中國要實現沒有資產泡沫的經濟發展,就要對房地產市場進行嚴格的規制。

      中國存在房地產泡沫的一個重要原因是中國的金融體系中匱乏可以保值、用作抵押品的資產。所以,化解房地產泡沫的關鍵在于增加中國經濟中的安全資產。在這方面,本書給我們理解國債提供了一個新的角度。傳統的看法是,國債僅僅是政府融資的一種手段;而按照本書的邏輯,國債還是經濟體系的一種可以用作抵押品的“安全資產”,可用來緩解私人部門的“摩擦”、擠出泡沫和提高效率。

      中國的國債相對于GDP的比重遠遠低于其他發達經濟體,國債市場還有很大的提升空間。此外,中國還可以充分發展可作為優質抵押品的地方政府債券和企業債券。發展債券市場是一舉多得的政策選擇。首先,在中國這類法律體系尚不健全的國家,債券是一種對信息不敏感的資產,對制度的要求比較低,因而對投資者來說是一種相對安全的資產,有利于吸引投資者,擴大外部融資的規模;其次,債券不僅為地方政府提供了替代的融資手段,而且還為居民提供了可以充當抵押品和保值手段的安全資產,這可以將房地產承載的過多的金融功能剝離掉,有利于化解房地產泡沫,“擠入”實業投資。當然,債券市場健康發展的一個前提是改進破產清算制度,克服經濟主體(尤其是地方政府)的軟預算約束問題。

      中國最近幾年影子銀行體系的蓬勃發展,尤其是理財產品(中國的ABS)的發展,實際上是中國的金融體系對于中國匱乏安全資產的一種內在反應;中國影子銀行的蓬勃發展也與政府的各種隱性擔保有密切的關系,這種隱性擔保會對經濟和金融體系造成很大的扭曲。首先,這種隱性擔保會扭曲金融體系的價格形成機制。對風險進行正確的定價是金融體系的重要功能之一,如果存在隱性擔保(“剛性兌付”),那么風險就無法被正確定價。其次,從資源配置微觀效率的角度來看,信貸資源會過分流向那些存在政府隱性擔保的部門(如房地產部門)以及與其相關的影子銀行活動中,而更有效率部門的企業卻得不到融資,這種資源的誤配無疑會損害中國經濟長期增長的潛力。關于私人部門如何“制造”安全資產的問題,學術界和政策界還沒有達成共識;但中國可以鑒戒美國過去30多年影子銀行發展的經驗和教訓。

      中國可以通過產權改革提高經濟中抵押資產的數量來提高效率。秘魯的學者德·索托在《資本的秘密》一書中提到,發展中國家其實并不乏資產(像土地、住房等),但是這些資產由于產權界定不清,因而不能用作抵押品而成為“死資本”(dead capital),從而不能轉化為促進經濟發展的資本; 他認為,這是發展中國家陷入發展陷阱的關鍵原因。在這個意義上,只要這些“死資本”能夠被用作抵押品,就可以通過緩解經濟體的信貸約束而釋放出經濟發展的巨大且驚人的潛能。中國的大量資產由于產權不明確,實際上是一種死資本;特別是中國廣大農村地區的土地也是一種沉睡的“死資本”,沒有真正進入現代經濟體系。對于中國這樣的發展中國家來說,信貸約束是經濟發展的緊約束,如果能夠將土地變成真正的資本,對經濟發展的巨大推動力可能是驚人的。

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