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    2017-04
    美聯儲縮表比加息更嚴峻 將成2017全球大考
       [ 一旦美聯儲停止再投資美國國債和MBS,不僅會影響美國債市和股市,更將對全球資產造成溢出效應 ]

      近期,美聯儲官員輪番上場,對縮減資產負債表進行密集評論,這似乎是在向市場暗示:別松懈,你們以為我們只會加息嗎?以為“縮表”只是說說而已嗎?不,可能就在今年。

      美聯儲主席耶倫周二在密歇根大學福特公共政策學院講話時表示,美國經濟“相當健康”,增速溫和。她表示,美聯儲的目標已經從金融危機后的“治愈經濟”轉變為“持續增長”;前一日,美聯儲圣路易斯聯儲主席James Bullard更是表示,今年可能開始結束再投資政策(也就是縮表),就此達成一致將需要一點時間。

      金融危機后,美國通過量化寬松(QE)導致資產負債表快速擴張,主要資金運用方向是購買美國國債和抵押貸款支持證券(MBS),總規模為4.25萬億美元,接近危機前(7500億美元)的6倍。其中,中長期國債占比55%,MBS占比41.7%,中長期通脹指數國債占比2.5%。一旦停止再投資,不僅會影響美國債市和股市,更將對全球資產造成溢出效應。

      第一財經記者采訪多方機構人士后發現,市場仍然分成兩派:一方觀點認為,縮表沒這么容易,美國債務在危機后急速擴張,央行有持續承接的必要;另一方則認為,正?;呀洸豢赡孓D。當前的疑點在于,何時縮表?逐步退出再投資還是直接停止再投資?縮表和加息如何協調推進?一切又將是困擾市場一整年的大問號。

      美聯儲積極“前瞻指引”

      2月的FOMC(聯邦公開市場委員會)會議紀要顯示,當縮表時間成熟,所有委員都傾向于停止國債和MBS的再投資。不過可以確定的是,美聯儲將等利率恢復到更正常的水平后再開始縮表。

      多數委員稱,縮表的時間點取決于聯邦基金利率的目標區間(當前為0.75%~1%)。 2月時,委員們還討論了利率要上升到什么水平再縮表才是合適的,很多委員強調,縮表可能要以一種被動和可預測的方式進行;也有一些委員認為,如果經濟遇到重大負面沖擊,那么可以重啟到期債券再投資,甚至可以考慮降息。

      如何把握縮表節奏是關鍵。委員們討論了漸進式退出再投資還是一次性停止所有再投資的利弊。他們認為,前者可以防止對金融市場造成太大的動蕩,也能防止向市場發出誤導性的收緊信號(事實上美聯儲并無意激進地收緊貨幣政策);但是也普遍認為,一次性停止再投資在市場溝通方面更加容易操作,也能更加快速地縮小資產負債表。

      未來,美聯儲很可能會進行縮表測試。至于縮表要如何進行操作,早在2016年5月17日,紐約聯儲在官網發布聲明,稱將于5月24日展開小規模國債公開銷售,面值不會超過2.5億美元。幾乎同時發布的另一份聲明則表示,其將于5月25日和6月1日分別開展兩次小規模MBS出售,總金額不超過1.5億美元。

      招商證券宏觀分析師劉亞欣對第一財經記者分析稱,盡管支持正?;膽B度是一致的,但眼下美聯儲內部對縮表的細節似乎還存在一些分歧。

      例如,紐約聯儲主席Dudley認為如果經濟符合預期,今年晚些時候或者明年某個時點應開始逐步讓證券到期、不再進行再投資;鴿派的James Bullard表示,美聯儲可能于今年下半年準備好縮表,開始縮表時可以暫停加息,這對債券市場收益率的影響微乎其微;克里夫蘭聯儲主席Loretta Mester呼吁今年美聯儲進一步加息,并開始收縮資產負債表;里士滿聯儲主席Jeffrey Lacker認為市場低估了美聯儲加息的速度,并表示支持今年縮減資產負債表;費城聯儲主席Patrick Harker表示,今年再加息兩次是適宜的,既不會落后于經濟形勢,也不會冒進,符合他對“漸進加息”的定義,并認為調整資產負債表的時間取決于經濟形勢,目前來看,在2017年底之前或在2018年結束再投資都是適宜的,雖不清楚美聯儲最終應當將資產負債表的規??s減多少,但總體原則是“平穩”縮表,以便將對市場的扭曲風險最小化,并支持在未來的資產組合中以持有美債為主。

      劉亞欣表示,2017年縮表似乎還略顯倉促,預計2018年的可能性更大。

      德國商業銀行首席中國經濟師周浩則對第一財經記者表示,“美聯儲的前瞻指引又不是第一次,然而有時并不會兌現,還是要根據經濟發展來判斷。我認為不太可能縮表。”在他看來,金融危機后,居民部門去杠桿,但美國政府的財政赤字不斷擴大,“新增的這么多債總要有人買,購債也能增加市場的信心,沒必要縮表。”

      回顧危機后的極速擴表

      危機后,“低利率+QE”的組合確實給美國經濟帶來了改善,隨著美國經濟基本面好轉、復蘇進入后期,美聯儲已經三次加息來進行貨幣政策的正?;?。若開啟縮表,則意味著美聯儲從“量”、“價”兩個維度收緊貨幣政策,其對資本市場的沖擊值得擔憂。

      若要看清縮表對資產價格的影響,就不得不對美聯儲當年購買資產、擴表的經歷有一個清晰的認知。

      金融危機后,為應對經濟的持續低迷,美聯儲將聯邦基金利率降至了0~0.25%的最低水平。其后又開啟史無前例的非常規貨幣政策,即三輪QE,購買了大量政府債券和MBS。

      第一輪QE期間(始于2008年11月25日),美聯儲共計購買了1.25萬億美元機構MBS和1750億美元機構債務,以及3000億美元美國國債。其中包括1000億美元房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行的直接債務以及5000億美元房地美、房利美和吉利美(Ginnie Mae)支持的MBS。

      2009年3月18日,美聯儲決定擴大QE1,宣布再購買最高達7500億美元 MBS和1000億美元機構債,并在未來6個月購買3000億美元長期國債;2010年4月28日,首輪QE正式結束,美聯儲總計購買政府支持企業債券及相關MBS 1.725萬億美元。

      第二輪QE期間(始于2010年11月4日),美聯儲共計購買了6000億美元美國國債。

      第三輪QE期間(始于2012年9月14日),美聯儲開始放出大招——決定將無限期每月購買價值400億美元MBS,同時繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭曲操作”,以此讓收益率曲線更為平坦。2012年12月13日,又宣布每月增加購買450億美元國債。

      “美聯儲推出的QE3有兩個突出特點,一是集中購買按揭抵押債券,顯示希望從房地產市場找到經濟復蘇的突破口;二是規模不設置上限,為政策操作提供充足的靈活性,使其可能在當年底財政懸崖威脅加劇時有所作為。”劉亞欣表示。

      最終,在2013年12月19日,美聯儲決定自2014年1月起削減每月資產購買規模100億美元至750億美元,即每月購買350億美元MBS和400億美元國債。2014年10月,美聯儲徹底結束資產購買計劃,但仍然繼續對到期資產再投資。

      2015年12月,美聯儲啟動了近10年來的首次加息;時隔一年后,又于2016年12月啟動第二次加息;今年3月,第三次加息如期而至,全球市場卻聞訊大漲、美國10年期國債收益率暴跌,可見市場已經充分消化了加息預期。

      值得注意的是,剛剛公布的3月美國非農就業增長9.8萬,遠不及預期的18萬,同時,1月和2月的非農就業也分別下修。但興業宏觀首席策略師王涵表示:“3月非農大幅不及預期,暴雪天氣和零售裁員形成雙重拖累。由于這是臨時因素疊加非核心矛盾,資本市場并不擔憂,加息預期穩定不變。”此外,3月美國失業率快速下降0.2個百分點至4.5%,創下金融危機以來新低,這也反映了經濟仍在接近潛在中樞。

      不過,未來的縮表才是真正難以預測的。

      “虛胖”的資產價格面臨挑戰

      之所以縮表受到高度關注,無疑是因為資產價格都已處于歷史高位,若沒有持續的流動性“續命”,回調在所難免。

      國際清算銀行(BIS)研究顯示,QE大大抬高資產價格、壓低債券收益率——美聯儲的QE1壓低了美國10年期國債收益率89~115個基點,壓低了亞洲新興市場10年期國債收益率79個基點;QE2壓低了美國10年期國債收益率16~30個基點。三輪QE對美國10年期國債收益率的累計效應在100個基點以上。

      在股市方面,美股在金融危機后便開啟了整整8年的大牛市,其中幾乎沒有出現過連續、明顯的回調。BIS研究顯示,在美國推出和加碼QE1后,標普500成份股的整體水平開始出現明顯上升,且相關研究顯示,QE1對亞洲新興市場股市的提振作用達到了10.75%。

      可見,美聯儲擴表大大影響了美國國內資產價格,同時其縮表的溢出效應之大也將令新興市場難以“自保”。

      如今,美股似乎成了高危對象。一方面,高估值是受到了新政府財政刺激預期的推動,包括萬億基建計劃、金融去監管、減稅,另一方面,特朗普在醫改方面受到來自于國會方面的挫敗,也令市場極度樂觀的情緒受到了打擊。這意味著,如果政策效力不及預期,美股可能出現重大回調。

      對于美國債市而言,一旦縮表成真,收益率必定加速上行,一場債券拋售潮似乎難以避免。橋水基金創始人達里奧此前預計,債券三十年的大牛市可能已經見頂。

      招商證券研究報告認為,從期限結構看,如果美聯儲通過到期停止再投資的方式縮表,對美國國債的中期影響或大于MBS。截至3月29日,美聯儲所持國債中有25.5%到期期限在10年以上,15.3%在5~10年內到期,49.4%在1~5年內到期,9.9%在1年內到期;MBS期限較長,僅有0.6%在5~10年內到期,其余均在10年以上。但是無法簡單以到期規模來推斷縮表的幅度,因為從歷史情況看,即使退出了QE,美聯儲的資產端也將持有高比重的美國國債,而是否持有MBS則存在變數。

      對于新興市場而言,美聯儲縮表將可能是一場更為嚴峻的大考。劉亞欣認為,可以以2013年的“退出恐慌”作為對照樣本——2013年6月19日,美聯儲前主席伯南克正式將退出QE提上議程,并建議2014年中旬退出QE。當時話音剛落,新興市場就遭遇了瘋狂的資金外流,資產價格受到嚴重沖擊。

      2013年4月~8月的“預縮表”期間,新興市場的中位水平是本幣對美元貶值9%、主權債券收益率上升2%、CDS(信用違約互換)息差上升0.5%,股票市場下跌5%。大部分新興市場貨幣的貶值幅度在5%~10%,但各國差異很大。一般而言,經常項目逆差/GDP較高、儲備/GDP較低、外債/外儲比重較高、政府總債務率較高、整體宏觀經濟基礎較弱的國家往往將受到更大沖擊。

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