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    今天是: 2022年06月29日 星期三
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    2017-04
    貨幣偏緊之勢不改金融支持實體力度
       面對我國貨幣“存量過多、增量不足”的矛盾環境,在“防風險”主基調下,央行去杠桿的力度或仍可能加大,這意味著貨幣仍或有微幅收緊。但相對于經濟增速與物價水平,當前的貨幣增長還是適合的,并沒有實質性收縮。金融部門對實體經濟部門的支持,已改變了過去“大水漫灌”式的過量供應狀態,而社會融資結構中非信貸融資比重的上升,則顯示了金融市場化的進步。金融支持經濟的效率,也將因此而提高。

      看央行發布的今年一季度金融統計數據報告,3月廣義貨幣(M2)余額159.96萬億元,同比增長10.6%,增速分別比上月末和上年同期低0.5個和2.8個百分點,再度弱于市場預期;當月人民幣貸款增加1.02萬億元,同比少增3497億元,也比市場預期弱得多。3月的信貸和貨幣增長均比上月出現較大幅度回落,雖然讓人強烈感受到了政策維持貨幣偏緊的態度,也預估到了金融監管加強對貨幣市場流動性的沖擊,但市場仍然認為,實體經濟領域的流動性在貨幣過度深化格局下,應能保持平穩。而3月的實際貨幣和信貸增長情況表明,貨幣環境趨緊態勢要顯著強于市場預期。

      從市場預測情況看,雖然貨幣偏緊是主流預期,但機構間存在著較大分歧,這種分歧甚至是方向性的。這種分歧的存在,是因為當下我國的貨幣環境呈“存量過多、增量不足”的矛盾局面,存量過多,是針對國民經濟整體而言的;增量不足,是針對資產泡沫的維護和發展而言的。因而,不同主體對貨幣的感受大為不同。

      在“防風險”的主基調下,央行今年去杠桿的力度或仍可能加大,這意味著貨幣仍或有微幅收緊。流動性短期變化受金融監管影響較大,對監管效應的認識差異,導致了機構間對流動性和利率短期走勢看法的不同。筆者堅持認為,對央行來說,2017年總的難題,仍然是不讓貨幣增速下降過快,對沖性的“降準”仍是可能的選擇。短期的信貸、貨幣嚴控管制應是暫時現象。

      資產泡沫的成因總歸是貨幣長時間的持續擴張。對我國樓市是否存在泡沫,答案顯然是肯定的,分歧僅在于泡沫是否還會擴大和前景如何。樓市泡沫顯然是我國過去十多年貨幣快速擴張的結果,這一持續貨幣擴張過程其實在2003年就開啟了,彼時我國貨幣增速中樞猛地抬升了一個臺階,M2增速中樞大致提高了3%至4%。即使沒有2009年的信貸大投放,貨幣過度深化局面也是不可扭轉的,這是中國外匯占款為主要貨幣投放基礎和渠道的貨幣投放環境所決定的。截至2016年,我國的貨幣總量(M2規模)占GDP的比例為208%,而2000年貨幣深化指標還僅有139%。從國際比較角度觀察,我國經濟的貨幣化程度不僅在主要經濟體中占據首位,并且深化提升速度很快。由此觀之,2012年后我國貨幣的經濟刺激效應日漸中性,也就不足為怪了。

      另一方面,從個體角度看,資產泡沫造成的高財務性融資需求,又對貨幣增長提出了高要求??梢?,資產泡沫和貨幣增長是一個自我演進的正反饋過程。

      貨幣長期過分充裕,導致了資產泡沫的持續膨脹,超越了實體經濟發展需要的資金集中在金融部門,推高了資產價格。而高資產價格在增加了經濟運行風險的同時,客觀上也吸收了過多貨幣,充當了過量流動性的“蓄水池”。在資產泡沫初起之時,樓市、股票等各種金融資產對流動性的吸納,基本上是被動的,現實中主要表現為貨幣擴張推動資產價格上漲;到了資產價格膨脹后期,資產泡沫對流動性的吸納則充滿了主動性——各類資產主體為維持資產泡沫,或為了在資產價格的持續上漲中獲利,會盡各種融資手段維持財務杠桿,由此,資產領域的泡沫客觀上維系了與實體部門的資金競爭,資金“脫實向虛”也因此產生。當貨幣當局認識到泡沫風險,進而采取穩健的貨幣政策基調時,這種競爭之勢就更加突出。

      在資產泡沫下,貨幣市場對維持金融投資杠桿起了重要作用。當貨幣增長趨緩時,貨幣市場首先呈現出資金的壓力。在當前經濟增長仍然處在巨大下行壓力的狀況下,貨幣市場上的經營性融資需求通常不足,貨幣市場上的融資需求通常來自于維持投資杠桿的財務性融資需求。從各類經濟部門的融資情況看,當前的流動性緊張主要體現在貨幣市場上。

      貨幣政策收緊,通過影響信貸擴張,降低了貨幣增長;貨幣增長放緩和金融監管加強,造成了貨幣市場流動性緊張程度的上升,貨幣市場利率上漲,繼而通過量和價兩個方面加大了債券市場的發行難度,債券融資由此減少。從各類型融資規???,除了人民幣信貸和債券融資外,其他實體融資手段并沒有受到貨幣政策偏緊的影響。

      從體現金融對實體支持的社會融資增長情況看,盡管貨幣政策趨緊,金融監管為去杠桿而壓縮同業等貨幣市場運行空間,實體部門得到的金融支持并沒有受到多少影響,增長仍然平穩。今年一季度對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.5萬億元,盡管同比少增1615億元,但一季度社會融資規模增量為6.93萬億元,比上年同期多2268億元,表明非人民幣信貸融資實現了更多增長。

      顯然,相對于經濟增速與物價水平,當前的貨幣增長還是適合的,并沒有實質性收縮。貨幣偏緊不改金融支持實體力度。2016年中國GDP增長6.7%,M2增長11.3%,GDP平減指數為1.2,CPI為2.0,無論按照哪種價格標準,2016年貨幣增長都超越了實體經濟增長所需的貨幣增長2.5個百分點以上。假如按市場上的樂觀判斷,對今年我國GDP增長的預期為6.9%,以當前的價格形勢和演變趨勢,則全年GDP平減指數預計與2016年大體相當,只是CPI恐怕要遠低于2016年的水平,至于PPI的高增長主要是基數效應的結果,實際價格水平并不高,大部分工業品只是從成本線下方回升而已,當前的高增長態勢已見頂,未來將逐步回落。這么看來,當前貨幣增長10.6%水平,相對于2017年經濟和物價,仍然不構成制約。貨幣增長回落,表明金融部門對實體經濟部門的支持,已改變了過去“大水漫灌”式的過量供應狀態,并對降低宏觀杠桿提出了要求。

      再深一步分析,社會融資結構中非信貸融資比重的上升,顯示了金融市場化的進步。金融市場化的發展,必然帶來融資方式、融資機構的多元化,從而改變單一信貸融資方式,金融支持經濟的效率,也將因此而提高。融資方式多元化后,金融支持實體的類型會更加豐富,渠道會更多。從融資方式角度和由實體經濟發展所需的流動性格局看,特別在當前貨幣存量過分充裕格局下,貨幣增長維持偏弱格局不會使流動性成為制約經濟運行的因素。

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