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    今天是: 2022年06月29日 星期三
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    12
    2017-05
    當前監管挑戰是將影子央行和影子銀行納入監管
       導讀

      4月以來,金融監管雷霆萬鈞。除了博弈的因素之外,更為關鍵的是,中國經濟的信用創造體系在發生深刻轉型:傳統的“中央銀行+商業銀行”的貨幣創造1.0體系正在轉向“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”的貨幣創造2.0體系。這是我們理解從金融加杠桿到金融去杠桿的關鍵。在本份報告中,我們做兩件事情:一是提出“影子央行”的概念,并以同業存單為例對“影子央行”的規模和機制進行梳理;二是闡釋中國經濟信用創造體系的轉型,嘗試給出“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”信用創造鏈條的基本框架。

      摘要

      什么是“影子央行”和“影子銀行”?從2014年開始,在金融自由化和貨幣寬松的大背景下,中國經濟中貨幣創造的過程正在變得更為復雜:一些規模較大的商業銀行以及廣義基金(包括各類基金、企業年金、保險產品、信托產品等)開始扮演類似于中央銀行的職能,向規模較小的商業銀行“發行”基礎貨幣。對于那些規模較小的商業銀行而言,其流動性來源不再單純依賴于中央銀行,而是開始依賴于大型商業銀行和廣義基金。大型商業銀行和廣義基金在某種程度上成為中小型商業銀行的“中央銀行”?;诖?,本文將大型商業銀行和廣義基金的這一職能稱之為“影子央行”。這些“影子央行”并不創造新的基礎貨幣,而只是基礎貨幣的“搬運工”,將從中央銀行或其他來源獲得的流動性搬運給中小銀行。

      “影子央行”促進了“影子銀行”繁榮和金融空轉。影子化的信用創造鏈條可以簡化表述為:中央銀行-大型商業銀行和廣義基金-同業存單-中小商業銀行-同業理財-委外投資-二級市場或實體項目。最終,除了少部分資金進入實體經濟外,大部分資金仍然淤積在金融體系內部。

      “影子央行”產生的背景:基礎貨幣發行渠道調整。外匯占款曾經是中國人民銀行發行基礎貨幣的主要渠道,但2014年之后,隨著凈出口相對規模的縮小和資本流出,外匯占款渠道投放的基礎貨幣減少甚至為負。于是,央行先后創立了SLO、SLF、MLF、PSL等新型貨幣政策工具。不過這些新型貨幣政策工具的流動性投放都偏向于大型商業銀行,SLF、MLF、PSL等新型貨幣政策工具都需要抵押或者質押品,合格的抵押品包括國債、央行票據、政策性金融債、高評級信用債等,而相對于大型商業銀行,中小行能提供的抵押品非常有限。大型商業銀行具有網點和儲戶規模優勢,其被動負債能力天然地高于中小商業銀行;而央行再貸款政策的差異化待遇進一步強化了大行與中小行之間被動負債能力的差距。一方面,從央行資產負債表的穩健性來考慮,大行天然地比小行在負債端更有優勢。另一方面,中小行通常在資產端創新上更有激勵和活力。于是就形成一個結構性矛盾——大小行在資產端和負債端的能力和激勵不對稱。正是這種不對稱導致了“影子央行”的出現。央銀行通過再貸款工具為大型商業銀行提供流動性,而其中的一部分則由大型商業銀行通過同業存單等工具“搬運”給中小商業銀行。這是“影子銀行”的典型含義。

      “影子央行”的機制與規模-以同業存單為例。同業存單是“影子央行”發生作用的最主要載體。同業存單曾經被認為是漸進推進利率市場化改革的利器。不過與此同時,同業存單也成為中小商業銀行主動負債、擴張規模的利器,發揮“影子央行”的功能,而且同業存單享受著可抵押、不繳準、監管松等制度紅利,這或許是政策設計者當初未曾預料到的。2014年,同業存單的發行規模僅有8976億元,此后則快速進入井噴階段,2015年和2016年發行量分別達到5.3萬億和13萬億元,年增長率分別高達490%和145%。同業存單余額在今年3月7.8萬億元,已超過中國人民銀行資產負債表規模的五分之一。

      影子央行和影子銀行崛起:貨幣創造體系2.0。由于“影子央行”的出現,傳統教科書式的貨幣創造機制正在發生顯著變化。“中央銀行+商業銀行”的貨幣創造1.0體系正在轉向“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”的貨幣創造2.0體系。資產端、負債端能力和激勵的不對稱在整個信用創造鏈條上都是存在的:中央銀行—大型商業銀行—中小商業銀行—影子銀行系統,從下游往上游方向,負債端的能力和激勵相對而言越強;從上游往下游方向,資產端的能力和激勵相對而言更有優勢。正是這種普遍存在的不對稱性導致了1.0模式向2.0模式的演進。中央銀行、影子央行、商業銀行、影子銀行彼此之間的邊界正在變得越來越模糊——大型商業銀行開始扮演一部分中央銀行的職能,而以商業銀行為中心,銀行信托合作、銀行證券合作、銀行保險合作、銀行基金公司合作等共同構成更為龐雜的“影子銀行”體系。

      影子央行和貨幣創造體系2.0的潛在風險。金融創新的初衷在于更好地服務實體經濟,但最終由于監管短板和金融機構盈利沖動淪為套利工具,形成同業存單-同業理財-委外投資的自我膨脹的套利鏈條。“影子央行”和“影子銀行”體系正在進行廣泛地信用創造行為,這些行為滋生的風險可以概括為五個方面:1)導致金融空轉虛耗、資金脫實向虛,金融支持實體經濟的效率下降。2)層層加杠桿、加久期、降信用,信用風險和期限錯配風險被放大,增加了整個金融體系的系統性風險。3)“影子央行+影子銀行”體系創造的貨幣如果穿透底層資產,大部分通過債券和非標流向房地產、基礎設施等領域,2014-2016年先后推動股市、債市、房市資產價格大漲。4)信用創造更為復雜和隱蔽,這些活動并未被納入傳統的貨幣金融統計口徑中,脫離于監管視線之外。5)信用創造體系的“影子化”還給宏觀調控造成了挑戰,降低了貨幣政策的效率。

      當前監管的挑戰是將游離的“影子央行+影子銀行”納入監管。在傳統的“中央銀行+商業銀行”體系之外游離著“影子央行+影子銀行”的貨幣創造體系,而影子體系享受著較為寬松的監管環境,并借此迅速自我膨脹,我們的貨幣創造體系和監管環境存在事實上的雙軌制,比如,同業存單作為資產可以循環抵押加杠桿、不受MPA考核約束,作為負債不繳準;委外投資可以避稅,且可以規避監管通過加杠桿、加久期、降信用實現套利。未來監管的核心是正本清源,將“影子央行+影子銀行”重新定位并納入監管,壓縮套利空間和彌補監管短板,使金融體系更好地服務實體經濟。過去這些年所謂的金融加杠桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系膨脹崛起的過程,當前以及未來所謂的金融去杠桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系納入監管的過程。

      目錄

      1 為什么提出“影子央行”的概念?

      2 “影子央行”促進了“影子銀行”繁榮和金融空轉

      3 “影子央行”產生的背景:基礎貨幣發行渠道調整

      4 “影子央行”的機制與規模-以同業存單為例

     5 貨幣創造體系2.0

      6 影子央行和貨幣創造體系2.0的潛在風險和正本清源

      正文

      自去年4季度,金融去杠桿、擠泡沫成為政策發力方向,債市大幅調整。特別是今年3月份以來,針對各個金融細分領域的監管政策密集出臺,可謂雷霆萬鈞,股債市場均出現大幅調整。政治局集體學習聚焦“金融安全”,定調了打擊金融空轉、避免資金脫實向虛的政策導向。

      相比于2013年啟動的地方政府去杠桿和2015年之后大力倡導的非金融企業部門去杠桿而言,這次針對金融領域的監管新政和去杠桿要更為嚴厲、更為迅速、更為強勢。除了博弈的因素之外,更為關鍵的是,中國經濟的信用創造體系在發生深刻的轉型。

      在審視這輪金融監管新政的時候,除了要關注具體的政策細則之外,更需要對其背后的大圖景和大趨勢進行深刻洞察——傳統的“中央銀行+商業銀行”的貨幣創造1.0體系正在轉向“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”的貨幣創造2.0體系。

      與其膠著于漁網時下如何收緊(這毫無疑問是重要的,但無需膠著),對大海中洋流的方向更應警惕。惟其如此,方能在疾風驟雨中保持最后的清醒。

      在本份報告中,我們做兩件事情:一是提出“影子央行”的概念,并以同業存單為例對“影子央行”的規模和機制進行梳理;二是闡釋中國經濟信用創造體系的轉型,嘗試給出“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”信用創造鏈條的基本框架。

      1 為什么提出“影子央行”的概念?

      中國人民銀行是中國的法定中央銀行,但除了人民銀行之外,近年來一個“影子央行”體系正在像法定中央銀行那樣發揮著越來越大的作用。特別是在2015年之后,“影子央行”的規模持續膨脹,影響越來越強。由于“影子央行”的出現,傳統的貨幣創造機制正在發生顯著變化。

      什么是“影子銀行”?

      “影子央行”是相對于通常傳統意義上的“中央銀行”而言的?,F代經濟中,中央銀行的職能是在盯住某些政策目標的基礎上負責貨幣發行,例如大多數央行以通貨膨脹率或失業率為錨定目標。貨幣創造一般被認為包括兩個環節:一是中央銀行發行基礎貨幣,二是商業銀行進行貨幣派生。這是經典《貨幣銀行學》教科書中的傳統解釋。

      不過從2014年開始,在金融自由化和貨幣寬松的大背景下,中國經濟中,貨幣創造的過程正在變得更為復雜:一些規模較大的商業銀行以及廣義基金(包括各類基金、企業年金、保險產品、信托產品等)開始扮演類似于中央銀行的職能,向規模較小的商業銀行“發行”基礎貨幣。對于那些規模較小的商業銀行而言,其流動性來源不再單純依賴于中央銀行,而是開始依賴于大型商業銀行和廣義基金。大型商業銀行和廣義基金在某種程度上成為中小型商業銀行的“中央銀行”。

      基于此,本文將大型商業銀行和廣義基金的這一職能稱之為“影子中央銀行”或“影子央行”。這些“影子央行”并不創造新的基礎貨幣,而只是基礎貨幣的“搬運工”,將從中央銀行或其他來源獲得的流動性搬運給中小銀行。

      傳統的“中央銀行+商業銀行”的貨幣創造1.0體系正在轉向“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”的貨幣創造2.0體系。

      2“影子央行”促進了“影子銀行”繁榮和金融空轉

      2008年之后,金融創新和金融監管的動態博弈迅速衍生出了越來越復雜的“影子銀行”體系,這一體系在2013年之前的主流模式是“通道業務”——即商業銀行資金通過銀行信托合作、銀行保險合作、買入返售等通道出表,投向非標資產;在監管的不斷擠壓之下,2014年之后轉變為以“同業+委外”為主流模式,資金的流向也從非標資產更多地轉移至債券等標準化產品。

      “影子央行”在很大程度上促進了“同業+委外”模式影子銀行的進一步“繁榮”,加劇了資金空轉。我們看到,在同業存單規模擴大的同時,銀行同業專屬理財產品的規模也快速激增:2015年初理財產品資金余額僅為5600億元,2015年末達到3萬億元,2016年6月突破4萬億元。銀行同業專屬理財產品在全部理財產品余額中的占比也由3.5%上升到15%。同業理財是信用創造行為,但在現行金融統計口徑中并不被計入M2。

      同業存單—同業理財成為資金在金融體系內“空轉”的典型環節。但對于商業銀行而言,資金由表內轉移到了表外,可以用來配置高收益的非標產品,規避了監管,增加了利潤。

      影子化的信用創造鏈條可以簡化表述為:中央銀行à大型商業銀行和廣義基金-同業存單-中小商業銀行-同業理財-委外投資-二級市場或實體項目。最終,除了少部分資金進入實體經濟外,大部分資金仍然淤積在金融體系內部。

      3 “影子央行”產生的背景:基礎貨幣發行渠道調整

      “影子央行”產生的背景是中國貨幣信用創造機制的轉型。大型商業銀行的流動性來源既來自于存款和理財產品,也來自于通過中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等形式獲得的央行再貸款。廣義基金的流動性來源則廣泛地包括基金發行、企業年金、保險產品、社?;鸬?。

      其中,最為典型的“影子央行”流動性來源是央行再貸款。外匯占款曾經是中國人民銀行發行基礎貨幣的主要渠道,2013年之前,外匯占款在央行總資產中的占比曾一度高達80%之上。但到2014年之后,隨著凈出口相對規模的縮小和資本流出,外匯占款渠道投放的基礎貨幣減少甚至為負。2014年,央行外匯占款只增加了6400億元,2015和2016年更是分別減少2.2萬億元和2.9萬億元。為了填補外匯占款下降造成的流動性缺口,央行亟需構建新的基礎貨幣發行渠道。于是,央行先后創立了短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等新型貨幣政策工具。

      不過這些新型貨幣政策工具的流動性投放都偏向于大型商業銀行。大型商業銀行具有網點和儲戶規模優勢,其被動負債能力天然地高于中小商業銀行;而央行再貸款政策的差異化待遇進一步強化了大行與中小行之間被動負債能力的差距。于是,中小商業銀行不得不通過主動負債的方式獲取流動性。2014年第四季度之后,中期借貸便利和抵押補充貸款規模持續上升。2015年末余額達到1.7萬億元,2016年末余額達到5.5萬億元。央行再貸款規模增長的時點和趨勢與同業存單市場的發展狀況高度吻合(圖4)。

      中央銀行通過再貸款工具為大型商業銀行提供流動性,而其中的一部分則由大型商業銀行通過同業存單等工具“搬運”給中小商業銀行。這是“影子銀行”的典型含義。

      一個直接的問題是:為什么中央銀行要容許影子央行的出現和壯大呢?是因為這樣更有效率嗎?未必。

      答案或許是,中央銀行不得不這樣做。SLF、MLF、PSL等新型貨幣政策工具都需要抵押或者質押品。一般而言,合格的抵押品包括國債、央行票據、政策性金融債、高評級信用債等。而相對于大型商業銀行,中小行能提供的抵押品非常有限。

      雖然理論上中央銀行也可以直接通過購買存單直接給中小商業銀行提供基礎貨幣,但這種免去抵押品的做法對法定中央銀行的資產負債表而言,風險過大。所以中央銀行寧愿借道大型商業銀行,先將基礎貨幣通過常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等貨幣政策工具投放給大型商業銀行,再由后者將其“搬運”給中小商業銀行。

      在這個過程中,貨幣傳導的鏈條加長了,換來的是央行資產負債表的穩健。大型商業銀行扮演了“影子央行”的功能,成為中小商業銀行的流動性來源;中小商業銀行則借機擴張規模、賺取利潤,相對于在個人和企業存貸款的紅海市場上穩扎穩打,直接從“影子央行”獲取流動性然后投資于同業要輕松得多。在一些中小商業銀行看來,這是難得的可能實現彎道超車的歷史機遇。

      一方面,從央行資產負債表的穩健性來考慮,大行天然地比小行在負債端更有優勢。另一方面,中小行通常在資產端創新上更有激勵和活力。于是就形成一個結構性矛盾——大小行在資產端和負債端的能力和激勵不對稱。正是這種不對稱導致了“影子央行”的出現。

      4 “影子央行”的機制與規模-以同業存單為例

      同業存單是“影子央行”發生作用的最主要載體。同業存單曾經被認為是漸進推進利率市場化改革的利器,設計之初被委此重托。2013年12月,中國人民銀行頒布《同業存單管理暫行辦法》,存單業務在銀行間市場啟動。發行人范圍設定在市場利率定價自律機制成員單位,起初僅包括10家大型商業銀行,2016年6月擴展到1556家,涵蓋了大部分大中小型商業銀行,包括23家大型全國性銀行,127家城市商業銀行、1234家農村商業銀行,149家村鎮銀行、以及23家外資銀行。

      2014年,同業存單的發行規模尚不大,僅有8976億元。此后則快速進入井噴階段,2015年和2016年發行量分別達到5.3萬億和13萬億元,年增長率分別高達490%和145%。截止2016年底,同業存單余額為6.3萬億。作為比較,2016年底中央銀行資產負債表總規模為34.37萬億元。換句話說,同業存單余額已經相當于法定中央銀行資產總規模的大約五分之一。最新的數據顯示,同業存單余額在今年3月7.8萬億元。

      政策設計者希望借助同業存單推進利率市場化的意圖的確得到的一定程度的實現;不過與此同時,同業存單也成為中小商業銀行主動負債、擴張規模的利器,發揮“影子央行”的功能。而且同業存單享受著可抵押、不繳準、監管松等制度紅利。這或許是政策設計者當初未曾預料到的。

      相對于大型商業銀行,中小型商業銀行發行同業存單的積極性更強。它們向大行或廣義基金發型同業存單,資金由后者流向前者。截止2016年底,城市商業銀行占到全部同業存單發行總量的46%,股份制銀行占53%,國有商業銀行僅占1%。而從同業存單持有人結構來看,城市商業銀行和股份制商業銀行僅分別占12%和14%,國有商業銀行、郵政儲蓄和政策性銀行加起來則占到23%,非法人機構(即“廣義基金”)占35% 。國有大行和廣義基金合計持有了58%的同業存單。

      5 貨幣創造體系2.0

      如果說傳統的貨幣創造1.0體系是涇渭分明的“中央銀行+商業銀行”模式的話,那么中國的貨幣創造體系正在走向2.0版本,即“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”模式。

      而且在這一過程中,中央銀行、影子央行、商業銀行、影子銀行彼此之間的邊界正在變得越來越模糊——大型商業銀行開始扮演一部分中央銀行的職能,而以商業銀行為中心,銀行信托合作、銀行證券合作、銀行保險合作、銀行基金公司合作等共同構成更為龐雜的“影子銀行”體系。

      資產端和負債端的能力和激勵的不對稱甚至在整個信用創造鏈條上都是存在的:中央銀行—大型商業銀行—中小商業銀行—影子銀行系統,從下游往上游方向,負債端的能力和激勵相對而言越強;從上游往下游方向,資產端的能力和激勵相對而言更有優勢。正是這種普遍存在的不對稱性導致了“中央銀行+商業銀行”1.0模式向“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”2.0模式的演進。

      6 影子央行和貨幣創造體系2.0的潛在風險和正本清源

      金融創新的初衷在于更好地服務實體經濟,但最終由于監管短板和金融機構盈利沖動淪為套利工具,形成同業存單-同業理財-委外投資的自我膨脹的套利鏈條。未來監管的核心是正本清源,壓縮套利空間和彌補監管短板,使金融體系更好地服務實體經濟。

      “影子央行”和“影子銀行”體系正在進行廣泛地信用創造行為,這些行為滋生的風險可以概括為如下五個方面。

      其一,導致金融空轉虛耗、資金脫實向虛,金融支持實體經濟的效率下降。信用傳導鏈條加長了、金融業增加值增速加快了,但卻從“量”和“價”兩個維度同時抬升了實體經濟的融資成本。

      其二,增加了信用風險和流動性風險,增加了整個金融體系的系統性風險。在貨幣創造體系2.0的諸多環節上,商業銀行與非銀行金融機構之間、大行與小行之間通過質押抵押行為,層層加杠桿、加久期、降信用,信用風險和期限錯配風險被放大。另外,同業競爭日趨激化,甚至“蘿卜章”這樣的非正常操作風險也在激增。

      其三,助漲資產價格泡沫。“影子央行+影子銀行”體系創造的貨幣如果穿透底層資產,大部分通過債券和非標流向房地產、基礎設施等領域,2014-2016年先后推動股市、債市、房市資產價格大漲。

      其四,信用創造更為復雜和隱蔽,脫離于監管視線之外。貨幣創造體系2.0的諸多環節毫無疑問地在創造信用,但在傳統的貨幣金融統計口徑中,這些活動盡管并未被納入。這一方面給既有貨幣金融統計體系帶來了挑戰,需要改革創新;另一方面也讓參考既有統計指標的監管者感到擔憂和焦躁。

      其五,降低了貨幣政策的效率,為宏觀調控帶來挑戰。“4萬億”之后,人民銀行一直在進行廣泛地貨幣政策創新,諸如差別化再貸款、動態存款準備金率、MPA等(推薦閱讀:孫國峰,《貨幣政策工具的創新》,《中國金融》2017年第2期);但即便如此,信用創造體系的“影子化”還是給宏觀調控造成了挑戰,使得貨幣政策傳導效率不高。

      當前監管的挑戰是將游離的“影子央行+影子銀行”納入監管。在傳統的“中央銀行+商業銀行”體系之外游離著“影子央行+影子銀行”的貨幣創造體系,而影子體系享受著較為寬松的監管環境,并借此迅速自我膨脹,我們的貨幣創造體系和監管環境存在事實上的雙軌制,比如,同業存單作為資產可以循環抵押加杠桿、不受MPA考核約束,作為負債不繳準;委外投資可以避稅,且可以規避監管通過加杠桿、加久期、降信用實現套利。未來監管的核心是正本清源,將“影子央行+影子銀行”重新定位并納入監管,壓縮套利空間和彌補監管短板,使金融體系更好地服務實體經濟。過去這些年所謂的金融加杠桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系膨脹崛起的過程,當前以及未來所謂的金融去杠桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系納入監管的過程。

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