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    2017-05
    中國式“縮表”謹防政策超調
       受美聯儲開始談論縮表可能性的影響, 最近市場對央行資產負債表波動似乎特別在意。央行資產負債表在今年2-3月份下降了1.1萬億,市場出現央行要先于美聯儲縮表的言論??赡艹鲇诠芾硎袌鲱A期的原因,央行在上周末公布的2017年1季度《中國貨幣政策執行報告》開頭的第一部分辟出專欄《如何理解所謂央行“縮表”》來討論縮表的問題,特別澄清“我國央行資產負債表的變化要受到外匯占款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為復雜因素的影響,中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根”,再加上上周五央行通過中期借貸便利(MLF)向市場提供4590億中長期流動性之后,市場所謂“縮表”的言論有所退潮。 我們如果看一下央行資產負債表的歷史數據,就會發現波動性的確很大。 特別是在2015年2月開始到當年年底,央行資產負債表跌將2.75萬億。主要是因為外匯占款下降,以及降低準備金率,同時央行創新流動性工具MLF和PSL等還在起步階段,規模較小,難以起到對沖外匯占款下降的作用。 因此的確不應該將央行資產負債表任何波動都歸結于央行的主動“縮表”。

      我們認為央行年內主動縮表的概率很低,或者說至少央行不會早于美聯儲縮表。美聯儲當年啟動加息也是通過長達2年左右的時間來與市場反復溝通,以避免造成過大的負面沖擊??紤]到縮表相對于加息對流動性的影響更大,美聯儲一定會更為謹慎。 因此美聯儲在年內可能會在加息的同時,通過會議紀要中的措辭變化以及公開場合的表態來不斷試探市場對縮表的接受度和承受能力,絕不會冒然啟動縮表進程。國內央行目前也就是通過提升逆回購利率,以及MLF利率等來適度對沖美聯儲加息的影響,遠還沒有達到需要搶在美聯儲之前縮表。

      如果說央行沒有縮表,那又如何理解最近資本市場流動性緊張,出現股債雙殺的局面?A股市場由于大盤藍籌,特別是銀行股的苦苦支撐,上證指數才勉強維持在3000點以上;而10年期國債利率接近3.7%水平。上個月底中共中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習,會議上習近平總書記強調,“金融安全是國家安全的重要組成部分,是經濟平穩健康發展的重要基礎。”中央在這個時間點召開金融安全相關的重要會議,給市場傳遞的信號是“防控金融風險,提升金融安全”是今年政府的工作重心,之后一行三會,特別是銀監督會在政策層面跟進,讓市場感受到了不小的壓力,從而造成了短期內市場的動蕩。

      目前國內投資者對中央“防范系統性金融風險”的立場基本已經達成共識,有充分的理解和預期。習主席也著重指出“一些國家的貨幣政策和財政政策調整形成的風險外溢效應,有可能對我國金融安全形成外部沖擊”。與此相對應的是,我們在年初就指出,今年政府之所以要強調“防范系統性金融風險”是因為:“今年中國經濟的宏觀風險主要來自于美聯儲加息所引致人民幣貶值和資本外流的壓力,以及國內經濟結構失衡以及資產價格泡沫。前者是外因,后者是內因,二者疊加造成了國內潛在系統性金融風險上升。在外因不可控的情況下,調整內因才是防范系統性金融風險的唯一出路”。參考過去幾輪美聯儲加息過程中遭受重大沖擊的經濟體,無一不是國內存在金融泡沫并且實體經濟結構性失衡問題突出。因此政府在宏觀政策層面要關注如何保持國內系統性金融風險可控,并且避免金融風險向實體經濟傳導。年初以來,央行貨幣政策轉向中性立場,銀監會加強對銀行表外業務的清理和監管,以及各地政府對房地產市場的調控升級,都已經預示了今年是“監管之年”,加速“金融拆彈”可以使中國經濟更加從容的應對美聯儲加息周期的到來??紤]到近年來商業銀行(特別是中小銀行)通過加杠桿導致表外資產規模的飆升,已經給中國金融系統造成了不小的潛在系統性金融風險,中國式“縮表”,縮的不是央行的“表”,而是過度加杠桿的金融機構的“表”。

      但我們如果從另外一個角度來看中國式“縮表”,難免也會有一絲擔憂,因為銀行表外業務對接的很多都是地方基建和房地產投資相關的項目。長久以來國內經濟有這樣一個問題:“一放就亂,一管就死”, 這在一定程度上導致宏觀經濟和資本市場頻繁出現大幅波動。如果監管層去杠桿力度過大,雖然有利于降低潛在系統性金融風險,但也很有可能會對固定資產投資的融資造成負面沖擊。 目前市場對中國經濟趨勢的判斷分歧很大,“新周期的啟動”和“繁榮的頂點”成為近期的爭論焦點。 雖然我們不是很同意這種非左即右,非黑即白的判斷,但整體而言我們的觀點傾向于后者:去年4季度和今年1季度經濟增速反彈更多是下行周期過程中刺激政策的累積效應的集中反映,而非所謂“新周期”的開始。很難想象,長期以來困擾中國經濟的結構性問題,通過短短的一年多內針對幾個重點行業的供給側改革就完成了整個經濟體的過剩和落后產能的出清。中國ICOR(增量資本產出率)持續上升, 背后反映了中國每增加一單位GDP產出所需要的資本投入在不斷上升,而資本投入的上升背后則隱含的是貨幣發行規模的膨脹,以及杠桿率和債務率的上升。伴隨著補庫存需求進入尾聲,我們預計2季度經濟增速可能會重新放緩, 但政策層面的收緊可能會加速經濟的下行。而且預計美聯儲在6月份會再次加息,屆時外部風險會重新上升,如果疊加國內經濟增速下行壓力加大,中國經濟在下半年會面臨更為嚴峻的挑戰。

      雖然在“防范系統性金融風險,推動金融去杠桿”的整體大背景下,最近政策層面的收緊有其必要性,但今年十九大的召開又決定了今年不僅是“監管年”,而且是“政治年”。如果下半年經濟增速回落的幅度過大,而十九大召開由需要創造一個相對穩定的經濟和金融環境,政策可能被迫再次轉向的話,屆時會面臨兩個可能的情形:(1)如果轉向幅度過小,再加上政策傳導的時滯,可能會導致十九大前后經濟基本面低迷;(2)如果轉向幅度過大,可能會導致資產價格泡沫重啟,經濟結構失衡幅度加大。 這兩種情形無論是政府還是市場都不愿意見到的,因此目前監管層在政策力度的把握上需要更為謹慎。鑒于目前金融市場和體系的問題不是一朝一夕形成的,因此也不能寄希望于在一朝一夕內解決。中國式“縮表”應該兼顧“穩增長”和“控風險”之間的平衡,有序推進。

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