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    2017-05
    金融周期末端與全民財富幻覺
       在這個全民財富狂歡時代,在這個大型金融周期的末端,隱藏著非專業人士難以察覺的脆弱性和風險。打破財富幻覺,重塑財務穩健性,需要開啟財富管理的專業時代。

      無論是統計指標,還是現實異象,都在表明我們正處于一個大型金融周期的末端。尤其是,周期末端表現出來的泡沫盛宴和投機狂熱,讓人們產生“一夜暴富”的財富幻覺。但是,當我們細思經過通脹和風險調整后的實際價值,以及賬面財富背后的杠桿和流動性結構,就會發現在這個全民財富狂歡時代,在這個大型金融周期的末端,隱藏著非專業人士難以察覺的脆弱性和風險。打破財富幻覺,重塑財務穩健性,需要開啟財富管理的專業時代。

      一、金融周期末端的主要表現

      如果用金融資產總量或債務總量/GDP來衡量金融周期的話,很明顯這個周期正逼近一個臨界點。歷史的經驗似乎不止一次的說明,無論當時在大類輪動、時間結構,以及拐點臨近時泡沫支撐條件有多大的不同,其結果卻總是類似:一個金融周期的結束,總是以一種極端的方式表現人性的狂熱,然后榨干“ 守夜人”(央行和監管部門)最后一點耐心,政策首先發生拐點后收緊的貨幣條件先將負債端壓斷,進而傳染到資產負債表造成整體性的財務潰爛和流動性斷層。接下來,正常的話應該是金融資本退潮,全社會進入一個漫長的資產負債表修復周期。

      這個金融產業周期潰敗的典型案例是日本,當時的表征是:銀行信貸融資為主導,瘋狂的房地產泡沫,全民財富大增值與消費刺激,沒人再相信金融周期的存在,然后一步步倒逼監管當局收緊貨幣政策,最終以泡沫崩潰引發的資產負債表崩潰結束。然而新的一輪金融周期一直趴在底部沒有明顯的起來,其原因是當一個企業在泡沫崩潰后重新計算自己的杠桿率時,嚇的再也不敢擴張信用了。學者辜朝明的研究發現,泡沫破滅后很長的一段時間,日本企業不僅沒有再融資的動力,而且將大部分精力用在埋頭還債的工作里。這導致日本放水二十年,甚至用負利率的方法,都沒有打開新一輪企業信用擴張的周期。而更遠的例證是美國的大蕭條、法國的約翰勞、英國的南海、荷蘭的郁金香,其帶來的不良后果甚至直接或間接的引發了社會革命和戰爭。

      二、金融業產能過剩與周期拐點

      現在讓我們迷惑的不是已經發生的,而是正在發生和將來發生的,是否讓我們在自以為這次不一樣的傲慢下,再來一次深刻的教訓。我們無法精確預測周期的拐點,但客觀的觀察探尋是有必要的,比如從統計意義上找到均值偏離和趨勢缺口的明顯變化,從金融工程的角度測算不同資產間的結構聯系以及錯配的信用關系,根據存續期和交割時點預測波動的集中爆發點和逼近區域??傊谥眯艆^間的預測都是可能的,而且在上一個周期有金融工程師也的確做到過。但現在,似乎沒有人在做這個冒險的工作,因為系統的自然演化,遭到貨幣當局的巨大擾動,一切金融工程的精算式預測,終將指向一個貝葉斯條件——政府信用供給以及基礎貨幣松緊。而政治經濟學和量化金融學之間的對接,在理論和統計軟件上,還沒看到一個讓人滿意的量化模型。

      那么我們確定的事情有哪些呢?再一次,全球金融產業產能過剩應該是確定的,這個在微觀層面的表現是全球央行貨幣寬松周期的結束,以及大型金融集團的戰線收縮和業務剝離。在宏觀層面的表現則是流動性陷阱、貨幣刺激失效、利率期限結構的扭曲等等?;蛟S,世界各國的金融周期具體的走勢可能并不一致,這需要觀察各個金融產業的營業收入和產能過剩情況。在美國,資本市場仍然在高歌猛進,市場化的需求能否對沖掉美聯儲即將到來的資產負債表收縮仍然無法確定。在歐洲,銀行危機沒有明顯的改善,除了意大利等國高達20%的壞賬率,德國的銀行體系也籠罩在不斷風險減值的陰影之下。

      在國內,后利率市場化的沖擊終于實實在在的產生影響,資產荒的煩惱還沒有解決,資金荒卻已經到來,資產負債兩端的夾擊已經讓金融產業苦不堪言。金融產業的主導——商業銀行已經切實感受到產業周期末端的寒意,利差在短短的一年內已經快速收窄到2%,超配的影子資產在MPA監管框架下已經無法做到“以量補價”。產業周期理論已經告訴我們,任何一個產業開始殘酷的打價格戰的時候,這往往意味著即將進入殘酷的衰落期,以及隨之而來的破產、重組和兼并潮。

      三、美股中房兩大硬泡沫及福利經濟學意義

      有兩個大類資產的定價邏輯一直令人困惑:美國的股,與中國的房。有人說這兩個大類的價格是世界上最堅硬的兩個泡沫,也是讓金融資產定價理論在邏輯上最迷惑的兩個領域。在此前有無數個經濟學家預言這兩個泡沫將要破裂,但當前來看并沒有實現反而是愈演愈烈。

      還有一個更重要的困難在干擾著資產定價的建模,那就是在金融周期的末端,流動性的退潮或者預期退潮,正在提高全球金融市場的風險聯系。因此在定價過程中,局部的量化幾乎失效,要想獲得更加精準的模型,納入的變量越來越多。已經有學術研究證明,自美國宣布退出量化寬松政策以來,全球各地大類資產的波動以及波動之間的傳染明顯增大。也就是我們面臨著另一個背離:在貿易全球化退潮的同時,風險全球化卻在意外的升級。

      泡沫對經濟社會的意義在哪里?因此有必要討論一下資產泡沫的福利經濟學甚至倫理學意義。從帕累托改進的視角來看,美國的股市泡沫和中國的房地產泡沫,都大大改善了居民的財富條件,快速的擴張了其資產負債表,至少從賬面上實現了福利改進。尤其是,這兩個大類分別是兩國居民財富組合里的主要資產,美國的養老金、共同基金、對沖基金等機構投資者,將居民的資產負債表深度嫁接到資本市場里,而購房的熱情卻不斷走低(已經有數據證明美國的購房熱情指數當前是危機以來最低),這與中國有很大的不同甚至相反。無容置疑,這兩大資產不斷創造的歷史新高,也將兩國全民財富的名義價值推向了新高。這種微觀改善可以帶來宏觀上的部分復蘇:根據佛里德曼的持久收入理論,財富的增值可以分攤到整個生命周期實現持久收入的提高,最終刺激消費需求。這樣的證據在美國可能比較明顯,而在中國的表現則微乎其微。

      同時,越來越多的學者開始對資產泡沫產生了興趣,這似乎也可以作為金融周期末端的一個憑證。不乏有人歌頌泡沫:貨幣主義經濟學家蘭德爾·賴特說“先有泡沫后刺破,總比從來沒有過泡沫好”,他認為泡沫可以緩解流動性約束;日本福岡教授萬軍民的一項實證研究證明,相對于發達國家房地產泡沫降低儲蓄和經濟增長,發展中國家的房地產泡沫可以提高儲蓄和提高經濟增長。這說明在泡沫經濟下,政策層通過容忍資產泡沫的政策,運用“財富幻覺”下的財富效應來刺激需求,也能起到一定的提振經濟效果。

      四、泡沫盛宴下的財富增值與幻覺

      凱文.費雪發現了“貨幣幻覺”這一現象,即人們往往只從名義價值的角度去度量手中持有的貨幣,卻沒有考慮到通貨膨脹對名義價值的侵蝕,比如工資漲一倍而物價漲兩倍,實際工資不僅沒有增長反而減半。而在泡沫瘋狂的年代,人們也往往只從賬面價值去度量自己或整個家庭的財富狀況,資產持有者便會產生“一夜暴富”的感覺。但是,這種感覺在很大程度上是一種幻覺或者至少沒那么真實。

      首先,我們很明顯應該注意到賬面價值和市場價值的區別。賬面資產的升值實際上只是一種紙上財富的膨脹,如果在流動性方面沒有實現響應的改善,那么這種賬面上的資產負債表改善對居民的福利改善或許也只是心理上的,畢竟除了葛朗臺式的守財奴,在人們的效用函數里最主要的是消費,也即把財富的增值轉變為對應的消費計劃。有數據已經表明當前居民可支配收入/資產價值的比率幾乎創歷史新低。

      其次,我們也需要注意到名義價值和實際價值的區別。費雪已經發現了名義價值和實際價值之間還存在著一個通貨膨脹率的調整,如果財富的增值無法追趕上物價上漲的速度(或者名義工資增長的速度),那么真實財富價值則會遠遠小于紙面上的計算結果。甚至,在高速通脹年代,財富累積會被飛漲的物價不斷侵蝕而造成真實財富價值的縮水。

      第三,我們尤其應該注意到財富價值在風險調整前和風險調整后的區別。大多數居民實際上缺乏風險過濾和調整的意識和技術,即在財富投資收益的計算里加上未來損失的可能性,將收益扣除掉基于某種置信區間和概率分布的風險損失??上?,除非專業的風險管理者會采用VAR(風險價值)、RORAC(風險調整后的資產收益率)、EVA(經濟增加值)等技術,一般投資者對自己財富的計算并沒有將未來的不確定性和風險侵蝕考慮在內。如同一個好行情投資股市的股民,往往會把他階段性比較優異的收益率當作永久的收益率水平,從而得出不一樣的財富增值預期,很顯然這是一種幻覺。

      最后,我們不得不考慮資產負債的管理。因為絕大多數居民財富的背后,是巨量的債務和高企的杠桿。比如當前中國的房地產,背后是百萬億計的房地產開發貸和按揭貸款。因此當我們僅僅在資產端計算財富的時候,不要忘記負債端的時空結構。否則當利率高企或者流動性緊張的時候,一場財富泡沫的饕餮盛宴真的將會灰飛煙滅。因此,一個成熟的財富管理產業,一個專業的財富管理體系,對于金融體系的系統性穩定是多么必要。

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