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    06
    2017-06
    人民幣升值基礎的累積效應終于顯現
       中國資本市場對外開放的步伐從未停止,中國經濟運行受國際流動性沖擊而失控的基礎并不存在。在人民幣國際化和“一帶一路”戰略框架下,維持人民幣匯率穩中偏升態勢,將是政策優先選擇。隨著全球經濟和國際金融形勢進入新的發展階段,人民幣對外價值提升基礎日益穩固。

      胡月曉

      端午前后,人民幣對美元匯率突現三級跳,先是離岸市場,后是在岸市場,短短5天內跳漲600個基點以上,升值幅度超過1%。

      從升值日程上看,離岸市場引導了在岸市場的升值進程。因此,這波人民幣的快速升值進程,顯然不是中國政府近期調整人民幣匯率中間價形成機制所致。5月26日,中國央行以自律機制秘書處答記者問的形式,向社會公布——人民幣對美元中間價報價將在報價模型中加入逆周期因子。2015年以來,人民幣對美元匯率中間價形成機制經歷了三個階段的變化:參考前一天收盤價(2015年8月)、參考收盤價+籃子貨幣匯率(2015年2月)、籃子貨幣參考時段調整(2017年2月)。從形成機制變動進程變化看,人民幣匯率市場化程度在不斷完善的同時,也使人民幣匯率越來越直接地暴露于市場投機力量面前,此次引入逆周期因子,將使人民幣匯率變動更多反映經濟基本面的變動。

      相對于在岸市場上“有管理的浮動匯率”,離岸市場上的人民幣匯率更直接受市場供求變化和預期變動影響。2015年8月匯率形成機制變革后,人民幣看似進入了貶值通道。但今年以來,在市場對人民幣的一片“看空”聲中,離岸市場上的人民幣對美元匯率(CNH)一改去年相對于在岸市場的“貼水”態勢,悄然轉為“升水”常態,早已預示了人民幣升值潛在前景。

      實際上,年初前后市場對人民幣的強烈“看空”預期,主要是“看圖”的結果;認為人民幣將繼續貶值的理由有二:高漲的資產泡沫,超發的貨幣。兩者實際上都是指同一件事——人民幣發行過多,宏觀杠桿過高。綜合看,讓世界銀行等國際金融機構迷惑的中國“貨幣之謎”——中國經濟在貨幣長期高速擴張下平穩增長現象早已存在。最能體現貨幣綜合購買力是購買力平價(PPP),按世界銀行的國際比較項目,即使在大幅升值后,人民幣PPP仍要遠高于市場匯率,這意味著人民幣真實價值按匯率法實際上仍然低估:伴隨人民幣升值過程,人民幣PPP與市場匯率比,由2004年的3.0逐步降到2014年的1.7;而主要經濟體之間該比值長期穩定在0.8-1.2??梢?,看空人民幣沒有真實的經濟基礎。

      從經濟基本面角度看,其一,2012年以來中國GDP增速放緩,但在全球主要經濟體中,仍穩居于第一梯隊;其次,供給側改革、“三去一降一補”等改革政策的平穩推進,使得中國經濟打開轉型升級的巨大空間;第三,全球經濟復蘇仍不平穩,中國在產業政策、宏觀經濟調控等方面,相較于其他大多數經濟體,有明顯的決策和制度優勢。

      在資本項目未完全開放前,保持人民幣對外價值的平穩是中國的政策選擇。從各種影響人民幣匯率走向的因素看,即使是對中國經濟經濟前景最為悲觀的機構,其預測的未來兩年中國經濟增速最低也能維持在6.2以上。再說,在中國資本項目沒有完全開放前,利率平價公式對人民幣匯率實際上是不適用的,即使從預期等市場心理影響的角度看,按中美的標志利差(10年國債利率),中國利率持續高于美國是常態,今年以來甚至呈現再度擴大之勢。

      世人都看到了,人民幣國際化步伐并未因匯率波動而放緩。人民幣國際化基本上采用了小步走戰略,其中重要的一步就是不斷擴展雙邊互換規模,截至5月,人民幣雙邊互換規模達到了33437億元,比2016年增加295億元。“一帶一路”國家戰略逐步進入實施階段,標志著中國經濟的全球化水平,開始由貿易全球化向投資全球化邁進,未來將會有越來越多的類似于中巴(中國-巴西)擴大產能合作基金的雙邊基金成立。經濟全球化程度的加深,必然帶來人民幣國際化的進步。

      市場曾斷言中國在貶值壓力下將放慢金融對外開放,但中國的金融開放進程一直在有條不紊地推進。繼“滬港通”、“深港通”之后,央行和香港金融管理局上月發布聯合公告,決定同意開啟“債券通”。中國資本市場對外開放的步伐從未停止。

      今年以來,我國進出口貿易增長結束了持續兩年的負增長態勢,服務貿易則延續了高增長勢頭。非金融領域對外直接投資規模雖有所下降,但每月仍在50億美元以上,遠超2014年前的水平。綜合而言,決定人民幣匯率中長期表現的關鍵因素仍在于經濟基本面,以上因素的變化累積的結果,使人民幣升值的動力不斷積蓄,最終在某個時點和合適事件激發下迸發。

      預期人民幣貶值趨勢實質上是看多美元。然而,盡管美聯儲貨幣政策轉向,縮表和加息成為未來趨勢,但進程會很長,節奏比較緩慢,只要能保持國際資本的正吸引力,美國并不希望美元過分強勢。筆者堅信,人民幣匯率走穩回升將是今年的大格局。匯率平穩將會重新成為市場預期,資本外流的擔憂也將弱化,2月央行外匯儲備重新增長、回升到3萬億上方的態勢就表明,匯率沖擊對中國外匯儲備的影響是可控的。另一方面,在可預見的將來,國際經濟格局中的中國經常項目高順差態勢還將維持,所以中國經濟運行受國際流動性沖擊而失控的基礎并不存在。未來外匯儲備雖然不會持續增長,但外匯儲備穩中偏降只是中國主動加強外匯儲備使用尤其是加大海外投資行為的結果。

      在有管理的浮動匯率制度下,在資本項目沒有完全開放條件下,人民幣匯率方向主要取決于政策變化。從長期看,人民幣國際化和“一帶一路”的戰略框架下,維持人民幣匯率穩中偏升態勢,將是政策的優先選擇。2017年后,全球經濟和國際金融形勢進入了新的發展階段,人民幣對外價值提升基礎日益穩固。

     ?。ㄗ髡呦瞪虾WC券研究所首席分析師,中國金融研究院特聘研究員)

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