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    2017-06
    金融負債荒來了 央行操作更需謹慎
      經濟觀察報 李奇霖/文

      當前各期限同業存單收益率大幅上漲,1月期和3月期的同業存單發行利率都已經攀升到了5%以上,其中,3M同業存單發行利率更是接近5.4%。短期內銀行高價吸籌策略,確實起到了一定作用,存單的凈融資與發行量在最近兩周開始回升。但從一個中長期的視角來看,2017年后,存單的發行與凈融資是在不斷萎縮的。這種情況背后所隱藏的是當前各金融機構負債端缺錢的現實。

      這種負債端緊張的現實有多種因素共同導致。一是在資產負債期限不匹配背景下,資產的不能變現需要短期負債滾動續接,從而引起各機構搶負債的行為;二是貨幣市場緊張引致的一系列連鎖反應;三是有當前特有年中背景的季節性因素。

      具體看,在經歷了2016年年底的深跌后,銀行資產端系著有較大浮虧的一對一銀行委外產品,這些委外產品的續命需求對中長期且能沖量的同業資金還有很大的訴求。因為銀行拿去做委外的錢主要來源于同業理財與同業存單,而同業理財與存單的期限一般是6個月以內,所以當銀行發行的同業理財到期后,銀行面臨著兌付的壓力。但同業負債對應的資產——委外產品有浮虧且未到期,銀行強行贖回有難度,就算贖回也要面臨浮虧兌現的問題,需要銀行墊資,吞噬銀行利潤。

      所以在這種情況下,銀行只能被迫再尋求一筆相似期限的資金來兌付到期的同業理財,從而使中長期同業資金的需求處于極其旺盛的水平。但相應,在目前的監管強度與壓力下,銀行出于避嫌(因為在查同業套利)與愈加嚴格的同業監管(比如徹查穿透同業資產計提風險資本)又不敢隨便買同業產品,同業理財與同業存單的買盤相應被壓縮了。

      而對券商集合、基金等非銀機構的資管而言,為了應對銀行的贖回壓力,已經變賣了大量流動性好的資產,失血嚴重,手中持有前期為增厚收益而買的一些缺乏流動性的非公開私募債。在委外業務幾近癱瘓,非銀機構拿不到增量資金的背景下,如果銀行再次選擇贖回或自然到期兌付,非銀機構就會面臨著較大的流動性壓力。

      如此,一方面原本作為同業存單買盤的廣義基金便會處于疲于應對贖回的狀態,同業存單的需求進一步下滑;另一方面非銀機構就需要利用同業騰挪獲得流動性,以應對流動性壓力。其中所涉及的一個手段是在上證固收平臺做協議式回購,質押這些非公開的債來融資。一般來說,這種操作的期限一般都在7天以上,需要占用的是中長期期限的資金。這樣就對中長期限的資金進一步形成擠壓,加劇了中長期資金的緊張。本質上看,這些都是銀行以及非銀機構續命要求導致了負債端缺錢的表現。

      而隨著貨幣市場的緊俏,存單與同業存款等同業工具與債券市場的收益率大幅上漲,金融脫媒加劇,使銀行存款也隨之流失,進一步造成銀行的失血。

      一方面,在銀行中長期同業資金利率狂飆后,債券資產的收益率也已經有了大幅調整,帶動了以銀行理財為代表的資管產品預期收益率的上漲,對于個人零售資金的吸引力進一步加強。另一方面,以同業存款、同業存單等貨幣市場產品為主要投資標的的貨幣基金收益率也開始跟隨大幅上漲。以當前市場規模最大的寶類產品天弘余額寶為例,其收益率從2016年年底開始飆升,相比2016年6月末,上漲了近160BP。

      由此帶來的是居民更多地將資金從銀行存款轉向貨基、銀行理財等金融理財產品當中。而在貨基、銀行理財等金融理財產品拿到居民資金后,一部分是投向了同業存款、同業存單等同業資產,另一部分則是直接買了利率債、信用債等資產。如果是前者,對銀行來說是一個低成本的居民零售資金轉向高成本的同業批發資金過程;如果是后者,對銀行是直接的居民存款流失。這種存款流失和成本轉移也是造成當前金融機構負債端錢少錢貴的原因之一。

      且進一步地,在目前的監管環境下,之前用票據套利的做法已經玩不轉,銀行存款量受到了更大程度的沖擊。

      當然,站在當前年中季末考核的關鍵時點,例行的零售端存款考核與MPA考核放大了市場目前的負債緊張情況。

      前者,盡管現在存貸比指標已經不再是硬性指標規定,但銀行內部對基層分支人員的考核仍是規??己?,在規模競爭的推動下,各家銀行在季末關鍵時點仍存在較為嚴重的沖存款時點行為,目前已經有不少銀行已經上浮存款利率吸儲。

      后者,在MPA考核體系中,尤為重要的是廣義信貸與LCR兩項。對于廣義信貸,其主要是受資產負債考核中直接給出的33%的增速限制與資本充足率考核給出的隱性增速上限限制。從我們調研結果來看,目前已經有部分地區的銀行收到通知,會在二季度考核中取消4%的資本容忍度。這意味著銀行考核不及格的概率提高了,對廣義信貸的增速要求也進一步升級。

      為此,銀行壓廣義信貸的動力會更足。一般而言會采取兩種手段,一是控制新增流量,二是壓縮存量。對于前者,最容易壓的是對非銀機構的拆出,這意味著銀行在考核結束前都會減少資金融出,站在現在時點來看,14天以上的都會是重點控制對象。對于存量,其中一項是股權與其他投資,里面包括了銀行購買的各類資管計劃,即委外產品,這些產品一般承諾在季末前到期,可自動壓縮,但非銀機構需要中長期資金來兌付,對中長期資金的需求陡增,反之對銀行CD(同業存單)的需求也會下降。

      對于LCR,其計算公式為:LCR=合格流動性資產(HQLA)/未來30天的現金凈流出。其中分子包括現金、大部分利率債以及部分非金融公司債;分母是未來30天現金流出-未來30天現金流入。從計算公式看,無論是拆借還是回購或是發行存單,銀行都會傾向于融入跨季的中長期資金(即使是在30天內流出)而減少融出,以改善LCR指標。

      比如說假設某銀行的LCR是2/3,低于100%的考核要求。6月9日銀行發了1M存單,獲得現金提高了分子HQLA,但相應分母未來30天現金流出增加了,假設存單的量足夠大,使LCR分子分母同時增加1個單位,變為3/4,那么LCR便得到了改善。

      所以在這樣的背景下,我們能看到銀行都在搶發跨季的同業存單,我們觀察到,5月27日1M存單的發行利率是4.07%,而5月31日,僅僅相隔一個發行日,發行利率就上升了63BP至4.70%,因為這時的1M恰好能幫助銀行跨季。換言之,這多出來的1天跨季時間定價是63BP。

      行文至此,我們也就能了解此輪金融機構負債荒的來源始末了。那么在了解到原因后,我們更需要知道的一點是,負債荒會持續到什么時候?

      無疑,短期看,在度過六月年中后,由于MPA考核與季末存款考核的因素會慢慢消失,負債端的緊張情緒會有所緩和。但銀行與非銀機構的續命需求、“金融脫媒”的加劇和監管對同業套利的這幾大因素仍然存在,銀行資產負債缺口短期內還會持續存在。這意味著負債荒在長期來看還在。

      但是,這種負債緊張的局面會隨著資產端的解套與自然到期而慢慢緩解,負債荒的強度與緊度都會是一個不斷衰弱的過程。從2016年8月金融去杠桿周期開啟至今,銀行與非銀的委外鏈條已經做了兩次大調整,相應地造成了兩波負債資金成本快速上行期(2016年11-12月與2017年4-5月)。

      在現在加強監管協調的背景下,銀行自查整改的時間與過程都在拉長,監管突然大幅收緊的局面大概率不會再現,這就給了銀行與非銀足夠的喘息窗口。不過要想安全平穩地實現出清,還需央行的配合,要繼續給市場給金融機構長期限資金,保持市場上負債資金的穩定與適度,過松可能會使過去套利鏈條死灰復燃,人為延長出清過程;過緊可能會使市場波動過大,打擊實體融資。因此,未來對央行的操作提出很高的要求,央行需要在“刀尖”上跳舞。

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