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    2017-06
    證監會要堅定推進改革 別被碰瓷的嚇倒
       文/新浪財經意見領袖專欄專欄作家 鐘偉

      既然在深思熟慮之后選擇了金融去杠桿和股市市場化的取向,那么當局就應有定力堅持推進此類頂層設計,而不是利益相關者喊痛就投鼠忌器,同時也的確應當守住風險底線和流動性穩定,避免過于急切可能引致風險的舉措。

      今年以來,金融去泡沫、去空轉、去杠桿有一定力度,A股市場也不熱,股債雙殺。牛市多股神,熊市多國師。在金融去杠桿、股市參與者難以掙錢時,各種國事和真知灼見就面世了。

      第一,事情的起因,很大程度上被歸咎為金融去杠桿。

      那怎樣衡量金融去杠桿的力度和進程呢?就力度而言,并不是太大?;仡欁C券市場整頓,當年南方、華夏等一批公司倒閉和重組,當下連蘿卜章企業都安然無恙,不能說監管力度有多嚴苛。

      從市場反應看,股市略有波動但是并沒有偷稅者和流動性的恐慌,和股災、和熔斷相比,也難言市場有多嚴峻。當下流動性的量價是否合適?這個證監會說了不算,必須套用央行的宏觀審慎才能說得清楚。但資本市場監管肯定不算嚴。

      在諸多行業中,金融業和互聯網業可能是騙子較多的行業。資本市場多年以來,也存在圈錢騙錢泛濫,違法犯罪被追究入獄的幾率和成本較低的痼疾。證監會聲稱2017年以來處置的證券業違規違紀事件和人員創了歷史新高,但利益驅使下各種暗流繼續涌動,許多時候看中國股市,讓人有啼笑皆非之感。

      第二,金融去杠桿已有一些時候了,有人關心如何衡量金融去杠桿的基本完成?

      我個人猜測有兩種測量方式:一是金融機構的資負表擴張節奏,和央行資負表的變動大致相符。2015年以來,中國央行的資負表有所波動甚至縮表,但金融機構卻繼續擴表,導致中國金融業的增加值過高,以期限錯配和風險錯配為主的金融空轉、金融加杠桿逐步流行。次貸危機至今10年,全球美中央行都面臨加息和縮表壓力,在此背景下,金融機構資負表體現和同步于央行資負表的變化,是必須的。

      二是中國金融體系能否承受外部沖擊?簡單來說,中美關系開局平穩,但作為大國,歌舞升平是暫態,爆發一定程度的、可管控的摩擦沖突才是常態。如果中美爆發沖突,中國樓市股市等資產價格能夠承受得了外部沖擊?金融去杠桿迫使中國金融體系要經得起中等程度的撞擊。

      現在看,金融去杠桿力度不苛嚴,金融機構風險認知和擴張沖動沒有畫上休止符,中國資產價格也未必可靠。金融去杠桿會延續至少兩三年。在央行嚴守利率走廊的背景下,錢荒和股災的可能性都很小,但流動性總體偏緊和資產價格持續承壓是勢所難免的。

      第三,在金融去杠桿,牛市未降臨時,碰瓷者日眾,誰動了誰的奶酪,太復雜;碰瓷成本日益低廉,導致碰瓷者日眾。

      股票市場是一個復雜的生態圈,任何監管政策的變動,都會觸及相當多的利益群體。加上現在網絡大字報小字報十分猖獗,很低的成本就能動員一批公眾號做超越底線的起哄甚至潑污。

      在目前的輿論和情緒傳播體系下,似乎證監會突然就成為焦點,碰瓷者日眾,折射出碰瓷成本低,期望的收益大。加之官員不怕贊美怕批評,事情就日益熱鬧起來。網絡媒體如果持續挑戰底線操守的話,喧囂之際突然遭受強力清洗,落下一地雞毛的可能性也很大。

      第四,碰瓷需要說辭,最核心的說辭是證監會未能控制IPO的節奏,導致市場動蕩。這很耐人尋味。

      一是為了維持股市指數,停止或減少新股發行,在過去10多年已被證明是不可取的。

      二是新股發行排隊如此龐大,在加快上市節奏時,很少有擬上市公司可以撤回上市申請,這折射出,即便以較快節奏發行,公司股東對發行價格仍然是滿意的,如果以為賣便宜了,股東們自然就不肯賣,不拉平一二級市場的風險回報,才是二級市場苦無良機的長痛。

      三是即便在當下,不少大小股東和高管仍然花樣百出地嘗試減持股權,這顯示這個特殊群體很清楚現在的股價對不對得起他們的公司。

      四是本質上IPO是一種行政許可,自然會帶有許可證的牌照價值,即殼資源價值。新股發行如能堅持常態化,一堆爛公司就不太可能奇跡般的重生,如果股價低到公司維持上市所承受的成本,高過了公司殼資源的價值,不用監管部門警告,這些公司自己就主動退市了。在美國股市,公司因縮股壓力和監管成本高,選擇主動退市者是主流。

      因此,期待證監會因愛惜當下股市指數,而放緩甚至暫停IPO,恐怕不是前瞻而是倒退??雌饋鞩PO會繼續,股市流動性總體正常,股市也不會推倒重來。

      第五,一個戲劇性的事情是,如果碰瓷不成,牛市一定不成?這是有待觀察的。

      2017年經濟運行總體就是前高后低,但宏觀和股市不是如影隨形,而是人和狗的關系,宏觀這個人好了,狗可能還落在后面;股市這只狗向前跑的時候,宏觀面可能拖拖拉拉;因此短期看人在前還是狗在前難以判定,但長期看,是人牽狗走。

      今年上半年較好的宏觀沒有換得較好的股市債市,但如果下半年宏觀略有回軟,IPO大政沒有變,股市債市反而回升了呢?這豈不是要讓劉主席竊喜,讓陪主席吃工作餐的有些尷尬?現在看來,信用債市場的利率水平,已大致高于同期貸款加權利率,也就是說,有二級市場的信用債對沒有二級市場的銀行貸款呈現流動性貼水,這能維持多久?

      同樣地,可以預見下半年中國通脹壓力不大,11月份前后,CPI和PPI都有可能跌落到1%以內,利率債利息高企又能維持多久?因此債市下半年一定更糟糕還是有轉機?同樣的困惑也在于股市,有的說原來進入樓市和港股的資金,都在考慮和嘗試是否進入A股?畢竟從市盈率和市凈率看,美股比較貴,而A股和H股的價差幾乎趨于消失;有的說,市場在分化中、在下跌中機會開始逐漸浮現。

      如果市場機會不僅僅是上證50,那么誰能說,在金融去杠桿和IPO不停步的背景下,下半年股市的趨向一定是下跌呢?看起來下半年,下跌比較明確的是樓市,而股市債市的走勢需要謹慎看待,很可能有機會,或至少不太糟糕。

      第六,證監會似乎有從IPO增量風波中,轉向存量優化戰場的意思。

      近期劉主席在勸告券商,不要眼睛只盯著承銷保薦,更要在并購重組,盤活存量上做文章。并強調了資本市場要提供更專業的服務,以有利于國企國資改革,為去產能,去僵尸企業,催化創新。

      這些都對頭,閱后有早知今日何必當初的慨嘆。在2015年股災之前,我曾寫過一個“深V還是露點”的小文章,要表述的意思很簡單,當時股市問題已很明顯,這給予了中國政府一次難得的機會,南車北車的合并同類項,以及其從資本市場上獲得的支持,折射出投資者對混改的深切期盼,依托資本市場,中國政府有機會迅速推進混改,你可以定義哪些行業要控股66%或51%以上,哪些需要第一大股東或者“金股”一票否決地位,哪些國企可以較為充分地釋放國有股權,哪些甚至可以退出,哪些適合做高管激勵和員工持股,哪些可以做合并同類項。

      A股市場中大量存在政府持股比例過高的央企和地方國企,中國中車獲得了空前熱烈支持,表明只要真的是觸及靈魂和命運的改革,不管是圈錢還是重組,投資者愿意支付高昂對價。很可惜,中車案例的股價很快成為深V,劉主席今日呼吁的,恰恰是兩年前市場就期望的。然后呢?然后市場并沒有迎來國資國企深改,沒有兼并重組,沒有盤活存量,沒有告別僵尸。股市迅速就“露點”了。股災在很大程度上是對以改革的名義振臂一呼,然后在偽改革的落寞中一哄而散的斷腸曲。時至今日證監會再表達類似意思,在市場反響中意思不大。

      金融去杠桿,引發了碰瓷證監會;監管不為所動,市場卻被碰瓷者碰結實了,甚至碰出了機會?這些我不敢斷言,市場的莫測常常會超出我們的想象。股市紛爭之下,證監會總是想整個地更換股民,股民們則想整個地更換證監會。我們能夠建議的是,既然在深思熟慮之后選擇了金融去杠桿和股市市場化的取向,那么當局就應有定力堅持推進此類頂層設計,而不是利益相關者喊痛就投鼠忌器,同時也的確應當守住風險底線和流動性穩定,避免過于急切可能引致風險的舉措。但更為重要的,是當局并不需要太多的問計于民,也不需要過分拘泥于所謂輿情。國有股減持的全民大討論無疾而終,當下網絡輿情也未必是真實主流的輿情。證監會要做的,是有定力有耐心去理順和建立規則,而不是回應和閃躲碰瓷者, 至于混改和流動性,證監會再說也不算,大家也不信。

      (本文作者介紹:北京師范大學經濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經濟學家)

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