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    2017-06
    美聯儲調息機制及其對實體經濟的影響
       歐陽輝、孟茹靜:美聯儲調息會對全球金融市場和經濟發展起到重要影響,本文簡要介紹美聯儲的調息機制,以及其影響實體經濟的傳導機制。

      北京時間2017年6月15日凌晨兩點,美聯儲(Federal Reserve Board)公布加息決議,將基準利率區間調升25個基點,從0.75%-1.0%上調至1.0%-1.25%,同時將貼現利率上調25個基點,從1.50%上調至1.75%。此次是美國當前加息周期的第四次加息,2017年的第二次加息。

      對有經驗的投資者來講,美聯儲的加息降息的重要性應該不言而喻。由于美國巨大的經濟體量和貨幣地位,微小的加息或降息幅度,就有可能對全球金融市場和經濟發展起到重要影響。那么,美聯儲所調節的究竟是什么利率?又是如何調節這些利率的呢?在這篇文章中,我們將簡要介紹美聯儲的調息機制,以及其影響實體經濟的傳導機制。

      美聯儲的調息機制

      美聯儲通過它的重要下屬機構聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee,FOMC)來調節利率、影響貨幣發行。該委員會每年在華盛頓特區召開八次例行會議,討論重要決定并投票, 其會議日程安排表每年都會向公眾公開。必要時,FOMC也可以召開特別會議。為了使整體經濟按預期平穩運行,FOMC會對聯邦基金利率(Federal/Fed Funds Rate)設定目標區間,這一目標稱為聯邦基金目標利率 (US Fed Funds Target Rate)。我們通常所說的美聯儲加息、降息,指的就是美聯儲調節聯邦基金目標利率。

      在美國,聯邦基金利率(Fed Funds Rate)是指同業拆借市場的隔夜拆借利率,即一家存托機構(多數是銀行)利用手上的資金向另一家存托機構借出隔夜貸款的利率,代表的是短期市場利率標準。美聯儲會要求各大銀行保持一定的聯邦準備金率(Federal Reserve Requirement),不允許銀行把所有的儲蓄都貸款出去,這樣就保證了銀行每天可以有足夠的流動資產來應對儲戶提款的需求。如果銀行持有的準備金不足,就會通過向別的銀行拆借或向美聯儲貸款來滿足聯邦準備金需求。美國銀行間的同業拆借利率就是聯邦基金利率。當實際聯邦基金利率偏離FOMC設定的聯邦基金目標利率區間,美聯儲會透過公開市場操作,確保利率維持在此區間內。而要觀察FOMC未來利率政策的調整方向,最好的指標便是FOMC會議后所發表的《政策聲明》(Policy Statement)。通常,FOMC會根據通膨率及利率偏離的波動變化情況對聯邦基金目標利率進行調節。

      依美國法律規定,每家銀行都可以設定自己的拆借利率。因此,聯邦基金利率并非美聯儲直接設定,而是由市場的供需關系決定的。那么,美聯儲要如何達到設定的利率目標呢?美聯儲有幾種常用工具,其中最重要的是公開市場操作,其他的工具包括貼現率(Discount Rate)、超額準備金利率(Interest Rate on Excess Reserves)、隔夜逆回購利率(Reverse Repo Rate)。

      公開市場操作,指美聯儲向成員銀行買入或賣出證券資產(通常是美國國債),進而增加或減少銀行持有的準備金。如果美聯儲想降低聯邦基金利率,那么它就會在公開市場上向成員銀行買入國債,賣出了國債的銀行的準備金就會增加。因為此時銀行的準備金超出了聯邦準備金率的要求,它會通過盡可能降低自己的拆借利率,把多出來的準備金貸給其他銀行來賺取利息,直到沒有多余的準備金為止。隨著拆借市場上的供給增加,聯邦基金利率就會降低。反過來,如果美聯儲想增加聯邦基金利率,它會向成員銀行賣出國債,銀行買入國債后準備金相應減少。為了滿足聯邦準金率要求,銀行將會借助于隔夜拆借貸款。如果有足夠的銀行有借款需求,聯邦基金利率就會被自然推高。

      例如,美聯儲紐約銀行有一個專門負責公開市場操作的交易柜臺。整整兩層樓的交易員和分析師在全天候監視聯邦基金利率的波動狀況。每個早晨開市的前半個小時,他們就會通過調節銀行的證券儲備和準備金來保證聯邦基金利率在目標范圍內。

      其次,美聯儲通過設定貼現率來為聯邦基金利率設定上限。貼現率是美聯儲貸款給商業銀行或金融機構時所收取的利率,按此利率,商業銀行將手中的國債、其它債券、票據等貼現給美聯儲來獲取貸款。美聯儲通常將貼現率設定至高于聯邦基金利率,從而鼓勵銀行間互相借貸而非向美聯儲借貸。同時,這也為聯邦基金利率設定了一個上限——如果能以更低的利率向美聯儲直接貸款,就沒有銀行會有動力在銀行間市場上拆借了。

      不過,當所有銀行都有較為充足的準備金時,公開市場操作和貼現率的使用效果可能會減弱。此時,美聯儲還可以通過提高超額準備金利率、隔夜逆回購利率來提高聯邦基金利率。超額存款準備金利率,是美聯儲對其他銀行的超額存款準備金計付利息所執行的利率。根據《2006年金融服務監管救濟法》(The Financial Services Regulatory Relief Act of 2006)的規定,美聯儲需要向法定準備金及超額準備金支付利息。該條規定原定在2011年10月1日生效,然而,為了應對金融危機的沖擊,《2008年緊急經濟穩定法案》又將這條規定提早至2008年10月1日生效。顯然,既然能以超額準備金率將富余準備金放在美聯儲,銀行就沒有動力以比之更低的利率向其他銀行借出資金。因此,超額存款準備金利率為聯邦基金利率設定了一個下限。

      隔夜逆回購利率是美聯儲在最近幾年才推出的貨幣工具。美聯儲會在向其成員銀行貸款時提供這一利率,并使用美聯儲持有的國債作為抵押。這并不是一項真正意義上的貸款,因為無論是成員銀行的資金還是抵押的國債都不會實際轉手,但是美聯儲確實會以該利率向成員銀行支付利息。類似的,既然能以隔夜逆回購利率將富余準備金貸給美聯儲,銀行就沒有動力以比之更低的利率向其他銀行借出資金。所以,隔夜逆回購利率亦為聯邦基金利率設定了一個下限。

      美聯儲調息對實體經濟的影響鏈條

      在聯邦基金利率變化之后,銀行體系的整體利率也會隨之變動,從而影響實體經濟的方方面面。各大銀行通常以聯邦基金利率來制定短期利率,例如給最重要或最優信用客戶貸款所使用的最優惠利率(Prime Rate)。在美國,最優惠利率比聯邦基金利率高出約3%。又例如,最常被使用的倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)也會受聯邦基金利率變化的影響。其他受影響的利率包括存款、銀行貸款、信用卡利率、浮動利率抵押貸款等。

      另一方面,美聯儲會通過調節聯邦基金目標利率來引導美國的經濟增長。美聯儲加息意味著緊縮貨幣政策。邏輯是這樣的:聯邦基金利率上升意味著銀行的資金成本隨之上升,這時銀行會以更高的利率貸款給企業和個人。由于貸款成本上升,這時企業和家庭的貸款意愿就會下降,從而降低企業的商業投資和家庭的消費及投資,從而導致經濟放緩。同時,在這種情況下,住房按揭利率會隨著市場整體利率水平而上升,因此購房者只能承擔較小的貸款,從而導致房地產業發展的放緩。如果這時房地產價格開始下跌的話,家庭會覺得自己的資產和財富減少了,自己沒有以前富有了,因此他們就會降低消費和投資,這會導致經濟進一步放緩。當聯儲降低聯邦基金目標利率時,就會出現相反的情況,這就是所謂的擴張性的貨幣政策,從而推動經濟增長。

      最后,聯邦基金利率的增加對股票市場和債券市場通常來講可能是一個負面信號(現實情況并不總是這樣),因為投資者要求的資產回報率上升,導致在預期產生的現金流不變的情況下,證券產品的價格會下降。因此,美聯儲通過調節聯邦基金目標利率,就有可能發揮牽一發而動全身的效果。

      簡而言之,我們通常所說的美聯儲加息、降息,指的是美聯儲調節聯邦基金目標利率。美聯儲可以通過公開市場操作來影響聯邦基金利率,亦可以通過調節貼現率、超額準備金利率、隔夜逆回購利率來設定聯邦基金利率的上限和下限。收到信號后,由于金融體系內部層層相扣,各級利率開始朝著美聯儲設定的方向發生變化,美聯儲的貨幣政策將借此對整個實體經濟發揮作用。
     

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