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    06
    2017-07
    M2創新低是房價下降的信號
       文/新浪財經意見領袖專欄作家   黃志龍

      由于房地產市場通過個人按揭貸款的途徑,成為貨幣和信用收縮與擴張的重要渠道,房地產市場的景氣繁榮與房價波動,與M2波動有著互為因果的關系。

      近期,中國人民銀行公布的貨幣數據顯示,今年5月末,廣義貨幣(M2)同比僅增長9.6%,為有統計以來首次出現個位數增長,這引起了許多專業人士的廣泛關注。其實,對于普通投資者普遍關注的房地產市場,M2創新低對于一、二、三線城市或許有著不同的含義。

      M2變化的歷史演進過程

      M0、M1、M2是不同層次貨幣供應量指標,從統計口徑來看,M2=M0+單位活期存款+單位定期存款+納入廣義貨幣對其他金融性公司負債(以下簡稱“非銀存款”),其中M0為流通中的現金;M1= M0+單位活期存款。

      在我國央行統計中,M2所覆蓋的資金范圍曾出現動態調整:2001 年6 月,證券公司客戶保證金納入 M2;2011年10月,隨著影子銀行快速發展,非銀行類金融機構在商業銀行的存款,同時住房公積金存款規模已較大,二者對貨幣供應量的影響與日俱增,央行開始將上述兩類存款納入廣義貨幣供應量(M2)統計范圍。

      在此,有必要對2008年以來我國M2的走勢及其背后的動因進行簡要描述。

      2008年國際金融危機爆發之后,為了引導市場對全年貨幣政策預期,每年年初的“兩會”政府工作報告都會確定M2增長的目標值。盡管每年末M2最終實際增速與目標值會有較大出入,但整體走勢仍然大致反映了央行貨幣政策取向。

      2009-2010年,M2目標值連續兩年確定為17%,但M2實際增速卻顯著高于目標值,其主要原因在于2008年國際金融危機之后的兩年,商業銀行信用創造沖動強烈,帶動了M2超預期增長。

      2011-2015年,M2目標值連續下臺階至12%,但實際走勢始終存在矯枉過正之嫌,如2011-2012年,緊縮性貨幣政策使得M2實際增速長期低于目標值。2013年在影子銀行急劇擴張推動下,M2增速大幅則高于目標值。2014年開始清理影子銀行和非標業務,加上股市泡沫的快速膨脹,銀行存款大規模轉移到股票市場,使得M2增速跌至階段性低點。

      2016年,為了穩定經濟增長和實現房地產去庫存目標,M2目標值首次上調至13%,此輪基準利率下調,疊加商業銀行表外業務和股市泡沫急劇擴張,使得2015年下半年至2016年上半年M2實際增幅顯著高于目標值。

      進入2017年,穩健中性貨幣政策的實施,加上新一輪金融監管風暴,使得M2增速持續不斷下行,并于5月份創下有統計數據以來的歷史低點(參見下圖)。

      當前M2創歷史新低的三大原因

      鑒于M0受季節性因素影響較大,且占M2的比重僅為4.2%左右。因此,以下關于M2創歷史新低原因的討論,重點是關于M1(以企業和居民活期存款為主)、定期存款(企業和居民定期存款)和非銀行金融機構存款三大板塊對 M2 的影響。

      首先是M1出現顯著的回落。截至2017年5月末,我國M1余額為49.64萬億元,占M2余額(160.14萬億元)的比重約為31%。一般而言,M1增長較快反映實體經濟活躍,企業短期資金需求較大。然而,2016年全年M1經歷的高速增長期,除了實體經濟周期性反彈外,還有低資金成本環境下企業囤積活期資金、購房首付款和房貸資金活期化等因素。2017年春節過后,房地產調控、實體經濟景氣回落使得M1同比增速明顯回落,這也成為M2增速創新低的重要原因?! ∑浯问瞧髽I和居民存款出現趨勢性下行。截至2017年5月末,我國居民和企業部門定期存款余額分別為39.44萬億元和31萬億元,二者合計為70.44萬億元,占M2余額的比重為44%。從增長趨勢看,企業和居民部門定期存款增速在2016年末和2017年年初達到階段性高點之后,也經歷了連續的下行,至今年5月二者同比增幅分別為8.31%和6.9%,成為M2增速創新低的主要拖累因素之一。

      最后,金融去杠桿下非銀行金融機構存款增速大幅下降。截至2017年5月末,非銀行金融機構存款規模為13.72萬億元,占M2余額比重為8.57%。然而,從增長趨勢看,非銀行金融機構的存款規模曾經在2015年年初出現爆發式增長,由9.3萬億元大幅上升到股災結束前的14.9萬億元,此后出現了一定幅度回落,并一直穩定在13.5萬億元左右的水平。今年5月,非銀行金融機構存款規模同比增幅僅為1.15%,統計上計入進入廣義貨幣(M2)的非銀存款——商業銀行對其他非金融性公司的負債同比增幅更是零增長。由此可見,在金融去杠桿的政策環境下,非銀金融機構存款幾近零增長,成為M2增幅創新低的主要原因。

      M2創歷史新低對房價意味著什么?

      了解了M2創歷史新低的原因,再來看看其對不同城市房價的影響。過去十余年,大量的專業人士甚至普通民眾認為,M2是中國房價上漲根源。事實的真相或許是,在M2持續高速增長推動下,金融和投資屬性越強的城市,房價的抗跌性越強。以下將從三個不同等級城市群體的房價波動角度,來探討M2創歷史新低的影響。

      對于北、上、廣、深這四個一線城市的房地產市場而言,其金融和投資屬性毋庸置疑,也是M2蓄水池的中心地帶。自2011年以來,一線城市房價漲幅經歷了三個回落周期:2011年8月至2012年5月;2013年12月至2015年3月;2016年9月至今。在這三個一線城市房價回落周期中,M2都出現了不同程度的回落,如2012年1月M2增速創階段低點12.4%;2015年4月創前期低點10.1%,今年5月再創歷史新低9.6%。有意思的是,2016年7月一線城市房價同比漲幅階段性回落到29.3%,當月M2漲幅也創2016年內低點。

      雖說房價上漲與下跌背后的原因十分復雜,但M2增長與一線城市房價漲跌互為因果的關系卻是毋庸置疑的,其邏輯過程大致為:M2高增長,流動性寬松,房貸寬松,購房者房貸資金流向賣房者(開發商或個人)形成存款,存款進一步提供房貸??傊?,在房地產市場繁榮時期,商業銀行的房貸業務成為貨幣和信用創造的重要渠道之一。再來看全國21個二線城市,從下圖可以看出,二線城市房價與M2的相關性,與一線城市房價與M2的相關性十分相似,也是房地產市場通過房貸渠道實現貨幣和信用創造,同時貨幣和信用的寬松助推了房價的上漲。所不同的是,二線城市房價漲跌幅度更大,一線城市的抗跌性更強一些。

      最后是全國70個大中城市中剩下的45個三線城市。伴隨著M2增速的回落,這45個三線城市在全國70個大中城市中,抗跌性是最弱的,如在2011年和2015年的M2回落過程中,這些城市房價都出現了更大幅度的回落。然而,值得注意的是,自2016年四季度以來的本輪M2增速回落過程中,三線城市房價卻讓人意外的出現了持續穩定增長(參見下圖)。當前三線城市房價持續上漲、供銷兩旺的關鍵原因在于國家力推的大規模棚戶區改造及貨幣化安置,形成了大量的新增剛性需求,造成了短期內三四線城市“漲價去庫存”的局面,但在房地產市場整體景氣回落的大背景下,三四線城市“漲價去庫存”的前景并不樂觀。

      綜上所述,由于房地產市場通過個人按揭貸款的途徑,成為貨幣和信用收縮與擴張的重要渠道,房地產市場的景氣繁榮與房價波動,與M2波動有著互為因果的關系。M2增速持續回落并創歷史新低,或許是一、二線城市房地產市場進入回落周期的又一個信號。

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