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    2017-07
    中國風險之辯:金融為表,實體為里
       如果不能從根本上改變國企預算軟約束,強監管的金融環境只會更多沖擊民營企業,不管是實體還是金融的去杠桿終究都是無本之木。

      編者按:國際評級機構下調中國評級,再次引發對于中國風險的諸多討論,防范風險亦是近年經濟政策重點。中國經濟最大風險存在何處?應該如何應對可能風險?對世界而言,中國經濟風險又意味著什么?

      2008年全球金融危機以來,中國實體經濟的杠桿率快速攀升,而金融杠桿的上升、種種金融亂象的滋生都發生在此背景下,這并非偶然。上述問題外化地集聚于金融體系,內里實則是實體經濟的增長矛盾。因此,“去杠桿”的內力在于中國經濟增長方式的轉變,在于打破國企的預算軟約束,在于民間投資活力的激發培育。“金融去杠桿”如箭在弦,實體去杠桿更時不我待!

      一、給“金融去杠桿”正正名

      以“金融去杠桿”概括當前加強金融監管的態勢有失偏頗。本質上,金融體系的最大特點就是杠桿,所謂的“貨幣乘數”、所謂的“信用派生”,都是對金融杠桿的描述。梳理相關研究,資本市場之所以普遍接受中國需要“金融去杠桿”的說法,其依據的指標大致包括如下幾組:

      1、隔夜資金成交占比。仰仗于過于狹窄的“利率走廊”,2015年6月到2016年9月,貨幣市場上的隔夜資金成交占所有28天以內資金成交量的比重,上升到87%左右,而此前3年多這一比重的波動高位約為83%。這代表了“以短搏長”的金融杠桿有所上升。

      2、銀行間債市杠桿率。以“待購回債券余額(質押式+買斷式)/(債券托管量-待購回債券余額)”直接度量銀行間債市的杠桿率,近年來該比率震蕩上行,2016年初最高達到12%左右(圖1)。

      不能否認,上述兩項指標的確指向近年來債市杠桿率有所上升的情況。但拉長視角來看:隔夜資金成交比例從2009年起就上升到了80%左右;銀行間債券杠桿從2011年開始持續攀升,但對照今年央行資管新規內審稿中,對公募和私募產品負債比40%和100%的上限,目前銀行間債市整體上的直接杠桿率并不算高。因此,依據這兩項指標在2015-2016年的上升,做出政策目標重點指向“金融去杠桿”的判斷,實則有待商榷。

      3、銀行資產增速與社融增速的對比。2009年以來,中國社融的年增速持續高于商業銀行的資產年增速,這在某種程度上是對近年來直接融資加速發展的映射。然而,2015、2016兩年,社融規模的增長開始慢于銀行資產擴張的速度。從最樸素的認知上來說,資金都出現了明顯的“脫實向虛”。本質上,金融體系的利潤最終都來源于實體經濟,當實體融資所支撐的金融資產愈發龐大時,也就意味著宏觀上金融杠桿率的上升。需要注意的是,2015年以來的地方債發行未被計入社融口徑。若加回地方債,2016年社融增速已恢復至高于銀行資產增速。因此,近兩年來資金的“脫實向虛”的確不容小覷,但采用未經調整的社融增速可能夸大了這一問題。

      4、資本充足率與表外業務量。近期央行研究所所長孫國鋒撰文指出,“資本充足率是衡量金融體系內部杠桿狀況的核心指標”。2015年以來,中國核心一級資本充足率一直保持在10.5%以上的歷史高位,遠高于《巴塞爾協議Ⅲ》中6%的參考值。然而,近年來中國銀行表外業務高速發展(截至2016年末,銀行業表外資產規模已相當于表內總資產規模的1.09倍),提高了真實計算資產風險權重的困難,使得資本充足率對金融機構的約束力有所下降。銀行表外業務擴張過猛,對表外風險的管理卻較為薄弱,這確實孕育著金融機構不合理加杠桿的可能性。但同樣需要指出的是,近年來同業存單和銀行理財發行量的猛增,是以2014年1季度以來外匯占款的趨勢減少為起點的,并與中國處于利率市場化進程的末期相生相伴的。我們亟需加速完善相應的風險管理方式,但也不應在推進利率市場化的進程中“開倒車”。

      綜上,我們可以大致勾勒出目前中國金融體系的風險狀況:首先,金融杠桿率的上升并非集中于2015年貨幣政策大幅寬松以后,而是自2009年起就已有之;其次,2015年以后,資金“脫實向虛”的問題明顯加重,金融有脫離實體經濟超速發展的趨勢;最后,近年來利率市場化不斷向前推進,但對表外業務的監管明顯落后于表外業務的擴張,導致金融風險有所集聚。

      二、金融去杠桿,實體是內里

      當前金融監管的加強是金融體制改革完善的重要一環,但試圖以此糾正2009年以來金融杠桿上升、2015年以來資金“脫實向虛”的問題,難免流于表面。上述問題外化地集聚于金融體系,內里實則是實體經濟的增長矛盾。

      這要從2008年以后中國的三輪財政發力談起。2009年、2012年和2016年,為應對當時民間投資的失速下滑,中國政府性投資增速均大幅上升,預算內資金在固定資產投資資金來源中的占比也都呈現出明顯的攀升。而縱觀這三輪財政政策的發力,其過程中都伴隨著貨幣政策的明顯放松,降準、降息、貨幣市場利率的下移無一缺席。背后的故事也不難理解:在基建投資的資金來源中,國家預算內資金只占到8%-10%,而國內貸款和自籌資金(包括債券融資等)占比則超過80%;不僅如此,降低企業融資成本,從而激發民間投資熱情,也是逆周期調控的題中應有之義。

      在這三輪“寬財政+寬貨幣”的政策背景下,實體與金融的運行也在同時發生變化。

      其一,實體經濟的杠桿率快速攀升。如所周知,中國實體經濟的高杠桿(這里的杠桿率是宏觀杠桿率的概念,即債務/GDP)主要體現在非金融企業部門,2008-2015年,非金融企業部門杠桿率由96%攀升到163%,在世界主要國家中位列最高。我們在2016年8月的文章《如何拆解國企杠桿率》中曾分析指出過:中國非金融企業部門債務超過80%都集中于國有企業,2008年以來,非金融企業杠桿率的快速上升也主要是由國企拉動的。而國企債務之所以快速膨脹,是因為在中國特殊的體制機制下,其背后承載著政府穩增長的訴求。

      其二,“居高難下”的資金成本,疊加“每況愈下”的投資回報率,使得資金的“脫實向虛”與金融加杠桿成為必然。

      一方面,實體杠桿率不斷攀升,導致企業債務還本付息的壓力不斷增加,“借新還舊”的資金需求也在滾動放大。大體量的融資需求使得金融體系的資金供給壓力不斷加大,從根本上導致資金利率“居高難下”。2010年以來,中國經濟增速從10.5%持續下滑至2016年的6.7%;而無風險收益率始終在2.7%-4.6%的區間內波動,中樞未見下移。

      另一方面,實體杠桿率不斷攀升,也反映出實體投資回報率“每況愈下”的狀況。2009-2016年,M2/GDP從1.5倍左右上升達到2倍,單位GDP所需的資金支持不斷增加。而資金大量流向預算軟約束的國企,在很大程度上加劇了實體經濟的資源錯配。由于國企重兵把守的行業,往往是重資產、低回報和產能過剩的行業(詳見前述文章的分析),2009年以來,以可比口徑計算的上市國企投入資本回報率(ROIC)開始系統性地低于非國有企業,這一狀況直到2016年四季度,才隨著供給側結構性改革的推進而得到扭轉(圖2)。

      金融系統的利率高,而實體經濟的回報低,加上貨幣政策持續寬松,這是過去兩年資金“脫實向虛”、杠桿套利活躍、多層嵌套、明股實債等金融亂象愈演愈烈的根本原因。

      三、金融去杠桿如何深入內里

      金融加杠桿,生根于2008年金融危機后“隔三差五”的逆周期調控,又生長于主要以國企為載體的財政發力方式中,與實體加杠桿實則是相伴相生的“硬幣兩面”。因此,推進“金融去杠桿”,整治金融亂象,除了要增強風險管理和監管政策的約束力外,還需著重修煉以下幾方面的內功:

      首先,適度弱化“穩增長”的訴求,減少不必要的財政刺激。2012年開始,中國進入到第三產業在名義GDP中占比超過第二產業的發展階段。而第三產業的勞動生產率要明顯低于第二產業,從而經濟結構轉型所帶來的資源配置的凈增長效應為負。這意味著,隨著經濟轉型的推進,中國的潛在經濟增速勢必是下移的。日本、韓國、美國等發達經濟體,在他們服務業占比持續提升的過程中,都出現了GDP增速中樞的大幅下移。也許,順應經濟結構調整的大勢,適當容忍經濟增長的放緩,要好過通過不斷堆積的經濟金融“杠桿”,來勉強維持一個拆強人意的GDP增速。

      其次,更加注重激發民間投資活力,打破國企的預算軟約束。2012年以來,財政刺激對民間投資的帶動作用顯得愈發遲緩。隨著實體投資回報的下降,國企甚至開始表現出“與民爭利”的趨向(詳見我們在5月文章《民間投資的活力恢復了么?》中的分析)。這背后的根源在于,國企在“寬財政”和“寬貨幣”的過程中都是更多受益的主體。除了直接參與大量的基建和PPP項目外,國企還獲得了更多的金融資源。例如,利率市場化以來,中國直接融資加速發展,但2015年之前,信用債發行主體約81%都是國有企業,民營企業直接融資所支付的信用利差,在2015年也平均要比地方國企高出114bp。信貸市場上,國企與民企也在資金可得性與融資成本上存在明顯偏差。因此,如果不能從根本上改變國企預算軟約束的問題,強監管的金融環境只會更多沖擊民營企業,從而不管是實體去杠桿還是金融去杠桿,終究都是無本之木。

      最后,市場化、法治化的“債轉股”,對于減輕歷史遺留問題施予國企的沉重負擔,對于實體去杠桿的推進,是有所裨益的。國企高杠桿的形成,是多種因素長期交織作用的結果。1980年代的“撥改貸”就留下了國企資本金不足的病根,2009年的“四萬億”在特殊體制機制下導致國企債務陡增,“四萬億”之后國企又深陷于“低效率vs高債務”相互強化的泥淖之中。當然,債轉股的核心是“以時間換空間”,在杠桿率階段性降下來之后,必當輔之以加快推進國企治理機制的改革,方能防止去杠桿的過程出現反復。而目前,市場化債轉股中“名股實債”的問題,正對債轉股的推進與效果構成威脅,亟需調整與防范。

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