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    2017-07
    “穩中趨緊”環境下貨幣增速或見底回升
       按貨幣層次劃分和經濟活動的實情來衡量當下我國貨幣流動性,準貨幣是衡量廣義流動性的更真實的指標?;谖覈恼鎸嵙鲃有韵陆祻娏?,從信貸和社融的變化看,當前的新增信貸和社融增長,是符合政策“適度增長”的界定的,貨幣增速或將見底回升。

      據央行公布的上半年金融統計數據,6月廣義貨幣(M2)余額為163.13萬億元,同比增長9.4%,增速分別比上月末和上年同期低0.2個和2.4個百分點。這是有統計數據以來,M2增幅首次出現連續兩個月降到10%以下。而我國的真實流動性(準貨幣)的增速,自去年4月以來已連續14個月在10%下方運行,其中在7%下方已是常態,這說明實體經濟中的流動性緊張程度已延續了很長時間。因此,按準貨幣衡量的我國真實流動性,自去年二季度起就已顯著下降并延續至今。由于以準貨幣衡量的真實流動性在在一個極低的水平上企穩,更能反映資金真實狀況的民間借貸利率,也就進入了一個平衡期。筆者觀察的溫州民間借貸利率和中國P2P市場當期利率,都維持了平穩的態勢。

      由于經濟活動的復雜性和多樣性,貨幣流動性的衡量也無統一標準。在市場經濟發展初期,對貨幣的統計和分類曾經一度是基于經濟活動領域的,如凱恩斯就把貨幣流動性分類為“商品流通”和“金融流通”的貨幣。也許是經濟活動領域分類的困難,后來實踐成型的對貨幣流動性的標準化衡量,是建立在貨幣的分層之上的——不同層次的貨幣對應著不同的流動性標準。

      在金融學上,有兩個貨幣流行指標對實體部門流動性有重要影響:一為狹義貨幣(M1=現金+居民活期存款),另一為準貨幣(M2=M1+企業定期+家庭儲蓄)。之所以有這樣的劃分,是因為在信息技術興起之前的很長時期內,只有現金和活期存款(可以開支票,又稱支票賬戶),才是可以即時使用的貨幣,儲蓄存款和定期存款都需要經過轉化后才能使用。非銀金融機構的存款和其他金融市場上的工具,若要轉化成可運用的狹義貨幣,程序則會更復雜一些。因此,包含這類賬戶的貨幣層次是最為廣泛的貨幣范疇,被界定為M3(常見于歐洲、日本)、MAM(美國分類)等。

      在我國的貨幣統計中,從2011年10月起,住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款,被納入了M2體系。這意味著,從那時起我國的M2已突破了準貨幣的界定范圍,變成了擴展的準貨幣。如果將準貨幣加上非銀金融機構存款和其他存款,那么擴展的準貨幣實際上就不是傳統意義上的M2了,而變成了類似M3的流通貨幣層次。市場上有不少機構認為,我國的M2實際上是M2.5。

      若按貨幣層次劃分和經濟活動的實際情況來衡量當下我國貨幣流動性,筆者認為,傳統的準貨幣是更能衡量真實社會流動性的貨幣指標,只有準貨幣才是回歸傳統的、正確衡量廣義流動性的貨幣指標。而流通貨幣統計范圍的擴展,掩蓋了實體部門真實流動性的變化。而由我國的真實流動性(準貨幣)的增速已連續14個月在10%下方運行可知,我國宏觀經濟體系中真實流動性的大幅下降已一年有余,實體部門的流動性早已不再寬裕。當前社會和經濟各領域的資金緊張局面,正是真實流動性持續下降的結果。以7%的真實廣義流動性增長,對應于7%至8%的名義GDP增長,那顯然是“中性偏緊”的。

      我國統計廣義貨幣M2增速,在2016年4月時仍高達12.8%,并持續維持在11%以上的水平。我國擴張的廣義流動性增速,之所以能維持相對高位并保持平穩,主要是由資產泡沫和樓市持續繁榮支撐的。樓價高漲和樓市交易活躍,帶來了相關投融資行為的活躍,住房公積金存款和非銀金融機構對房地產行業的融資工具交投活躍,這種局面直接導致了中國M2的平穩,實體經濟融資困難感受度,卻因真實流動性水平的下降而不斷上升,從而在全社會形成了融資緊張和貨幣充裕的矛盾局面。

      再從信貸和社融的變化看,當前的新增信貸和社融增長態勢,是符合政策“適度增長”的界定的,即流動性再度收緊,并非政策的取向。而在信貸信用貨幣體系下,新增信貸上升,意味著貨幣創造的增加,因此真實廣義流動性(準貨幣)的增長,也呈現了企穩回升態勢。2017年6月,我國準貨幣增速為7.09%,5月為6.51%;同時,受房地產市場降溫的影響,我國擴展的廣義流動性M2還在繼續下降,增速在上月低迷的基礎上,再度超出市場預期,創出新低。

      央行最新公布的統計數據反映出金融去杠桿取得了一定成果,對商業銀行套利行為的從嚴監管導致非標產品和債券投資需求減弱,商業銀行凈融資量明顯下降,社會融資結構因此發生明顯轉變。這或將推動未來監管政策、貨幣政策的邊際效用放緩。筆者認為,出于經濟“托底”和避免金融市場大幅波動的目的,我國的信貸和貨幣增長將以“平穩”為主,貨幣環境的整體格局是“穩中趨緊”。對于貨幣增速,今年M2增速在10%至12%間將是合意水平,低于10%的貨幣增速是難以被接受的,也難使我國經濟在轉型階段保持平穩。

      從準貨幣增長變化角度看,我國真實流動性已延續平衡狀態一年有余;從擴展的廣義流動性角度,從5月起,中國M2增速已連續兩月運行在10%下方。照此態勢,筆者判斷,未來央行也難有加碼的收緊措施。實際上,我國M2增速的下降,并不是央行貨幣持續收緊的結果,而是樓市和資產泡沫消退的反映。但擴展的廣義流動性M2增速下降到10%下方,客觀上為貨幣當局適度放松貨幣政策創造了條件,將使貨幣增長呈現見底反彈態勢。

      概而言之,基于我國當下的實情,準貨幣是衡量廣義流動性的更公認的真實指標,因而我國的真實流動性下降強烈,貨幣增速或將見底回升。

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