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    今天是: 2022年07月04日 星期一
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    2017-08
    7月金融數據:社融升貨幣降,到底該信誰?
       8月15日央行公布2017年7月金融統計數據:7月新增社融1.22萬億,同比多增7415億;M2增速由6月的9.4%繼續降至9.2%;當月金融機構貸款增加8255億,同比多增3619億。我們的觀點是:社融升貨幣降,到底該信誰?

      一、信貸支撐社融高增

      7月新增社融總量1.22萬億,同比多增7415億。在經歷了6月的高增長后,7月社融增速依然不低,明顯高于季節性。其中對實體貸款新增9152億,同比多增4602億,表內貸款仍是社融增長的主要支撐;表外融資仍舊偏弱,盡管信托貸款增加了1232億,但委托、信托、票據融資合計仍然負增了644億,繼續反映金融去杠桿的影響;信用債發行短期回暖,凈融資2840億。

      二、融資走勢與經濟背離

      7月的社融總量同比多增7415億,社融余額增速從12.8%回升至13.2%,7月新增貸款同比多增3619億,貸款增速從12.9%回升至13.2%,無論社融還是貸款增速均在7月回升,與7月全面走弱的經濟數據存在背離。

      這背后的可能原因之一是社融數據不包含政府融資,但7月的政府債券凈發行高達9260億,同比多增4300億,政府加社會融資增速同樣在7月份有所回升。

      另一個解釋是融資對經濟存在領先性,通常領先一到兩個季度,因而當前的融資回升要過一到兩個季度才會經濟產生影響。

      還有一個解釋是融資存在結構問題,短期融資對經濟作用不大,真正對經濟增長有影響的是中長期融資,而7月的居民和企業中長期融資增速均未上升,這也可以解釋7月經濟的再度回落。

      三、企業貸款雖多,整體融資趨降

      7月企業中長期貸款增加4332億,同比多增了2800億,從融資數據來看,投資增速應該還不錯,但7月投資增速出現了大幅下滑,如何解釋?其實主要是企業融資結構發生了變化。

      企業的中長期融資途徑大致包括貸款、債券和非標三大類,今年以來債市震蕩、利率走高導致債券融資大幅萎縮,金融去杠桿壓制非標融資增長,而表內貸款成為了企業最主要的融資方式。

      雖然7月份的企業中長期貸款同比大幅多增,但7月份的企業中長期債券、信托委托貸款合計同比減少了1000多億,因而企業的中長期融資總量同比并未顯著增加,從余額增速7月穩定在15%附近,比年初的16.3%有明顯下降。而我們還發現企業融資增速和地產加基建投資增速高度相關,融資增速的下行也就可以解釋地產和基建投資總增速從年初高點的13%以上降至當前的9%。所以金融數據和經濟數據并不矛盾!

      四、居民房貸仍高,舉債空間受限

      7月居民中長期貸款增加4544億,增速雖然仍不低,但未來居民加杠桿的能力已經有限,房貸增速或將趨于回落。

      居民凈儲蓄持續縮水。首先,存款可以反映居民的資產和財富狀況,貸款可以反映負債狀況,所以居民貸存比可以衡量居民舉債和償債能力的變化。從09年以后我國居民的這一比例就在大幅上行,截至今年7月已經達到60%的歷史高點。目前居民的存款余額約63萬億,而貸款余額接近38萬億,凈存款25萬億,這比16年初30萬億的峰值縮水了近20%,已經降至13年初的水平,未來居民舉債空間將會越來越小。

      存貸款增速收斂。其次,從歷史規律看,居民存、貸款增速之間的關系非常密切,而且貸款增長要滯后于存款的增長,反映的是居民財富增加時會增加負債。但是15年以來,居民存款同比增速并沒有太大變化,而貸款增速卻從15%攀升到了24%,與存款增速脫離。尤其是在7月居民貸款再度增長的情況下,居民存款大降7500億,未來居民貸款增速有向存款增速收斂的趨勢。

      地產銷售增速趨降。此外,從7月數據來看,全國層面的房地產銷售面積當月同比增速大幅下滑至2%,銷售金額當月同比下滑至4.7%;且銀行房貸利率繼續上調,一定程度上也會抑制貸款需求;今年以來監管政策趨嚴,銀行房貸額度受限。所以,預計未來房貸增速或將進一步下行。

      五、政府融資高增,M2再創新低

      在信貸同比多增的情況下,7月M2同比增速繼續降至9.2%,再創歷史新低。7月財政存款大幅飆升1.16萬億,為歷史單月最高水平,顯示資金短期流向政府部門,是M2增速下降的主要原因。從財政收支來看,7月繳稅因素會帶來季節性的財政盈余,但今年7月財政和政府性基金盈余僅比去年同期擴大了1600億,難以解釋如此高的財政存款增長;而7月地方債發行了近8500億,比去年同期多發行了4500億,而且絕大部分是新增類地方債,是財政存款高增的主要原因。這種情況與去年4月極為相似。

      在金融去杠桿的大背景下,房地產和同業投資創造貨幣的渠道受到限制,M2低增長或將成為常態。央行在二季度貨幣政策報告中指出,隨著去杠桿深化和金融回歸為實體服務,比過去低一些的M2增速可能成為新常態,表明央行對低貨幣增長的容忍度在提升。

      7月M1增速小幅回升至15.3%,但難改未來下行趨勢。15年以來,房地產銷售高增,企業現金充裕,再加上金融機構借短放長,壓縮長短端利差,存款活期化趨勢明顯。但隨著房地產銷售降溫、金融去杠桿推進,M1增速或仍趨于下降。

      六、貨幣逐漸失效,貸款利率趨升

      貨幣指標逐漸失效??偨Y來說,對7月份M2增速的下滑無需恐慌,因為只要央行堅定控制貨幣總量,推擠金融去杠桿,M2增速的低增或將成為新常態,M2增速作為貨幣指標或逐漸失效。

      融資指標也在變化。而融資增速的有效性也在降低,因為對經濟真正有效的是中長期融資,而我們觀察到今年以來企業中長期融資總增速在緩慢下降,而這也可以解釋地產和基建投資增速的不斷下滑。

      貨幣融資不可全信。因此,無論是貨幣指標還是融資指標都不可全信,中國或正在重演美國80年代左右發生的故事,貨幣數量指標正在逐一失效,失去了對經濟增速的指示意義。

      貨幣政策中性適度。在數量指標逐漸失效的背景下,我們對央行貨幣政策的效果將逐漸轉到利率政策。從央行今天的操作來看,雖然操作了3955億MLF,但考慮到期之后公開市場依舊凈回籠280億,并未額外釋放流動性,央行中性適度貨幣取向主要體現為“削峰填谷”。

      貸款利率依然趨升。從結果來看,銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.75%-3.0%的區間內運行。與16年上半年相比,DR007均值上行大約50bp,而同期銀行一般貸款利率、房貸利率上行幅度不到20bp,這意味著貸款利率后續仍存上行壓力。

     

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