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    2017-08
    8月資金為何從月初緊到月末?央行政策拐點或已出現
       導讀:8月資金從月初緊到月末,流動性溢價大幅走高,央行政策態度悄然緊縮,但隨著信用取消發行重新增多、大宗商品價格下跌、海外避險情緒升溫、緊資金沖擊其它資產市場,央行政策的左側拐點或已出現,投資者不必過度悲觀。

      一

      每日觀點

      凈投放有助穩定預期,但難改資金緊張格局。昨日,央行在公開市場結束連續6日凈回籠,轉為小幅凈投放100億。雖然釋放的寬松信號有助于穩定預期,但是從投放規??慈匀槐囆?,難改資金緊張態勢,連續多日凈回籠對資金面緊縮壓力繼續顯現,資金利率曲線全面上行,臨近跨月,資金需求向7天品種集中,但供給大多集中在長期限品種,價格高漲,交易所加權GC001和GC007更是飆升至6.4%和5.48%,非銀機構融資難融資貴的格局仍未扭轉。8月以來,資金面幾乎從月初一直緊到月末,流動性溢價成為主導債市利率變動的核心因素,為何8月流動性溢價大幅走高?

      被忽視的信號——7月財政存款大幅回籠緊縮是否僅僅是季節性因素?市場流動性溢價很大程度由央行所主導,市場普遍觀點認為,從7月下旬以來貨幣市場流動性持續緊張,很大部分原因是貨幣當局7月的政府財政存款新增1.03萬億(對應基礎貨幣的回籠),相比16年同期多增近7000億,基礎貨幣的大規模收縮導致從7月中下旬起流動性開始緊張,銀行間超儲率降至1%附近,主要是季節性繳稅沖擊所引發。但是,如果我們拉長時間序列,以貨幣當局財政存款存量的12個月移動平均值(剔除季節性影響),計算每月新增投放/回籠規模,可以發現一些規律。

      從歷史上看,央行通過財政存款投放/回籠銀行間市場流動性具有一定的延續性,并與央行政策風向的實質方向相一致,歷史上央行有過3次連續通過財政存款回籠流動性:

     ?。?)從2005年至2008年二季度,貨幣當局表下的財政存款總量持續攀升,與央行不斷緊縮基礎貨幣和銀行間流動性的大方向一致,而財政存款的回籠也發揮了重要調控作用;

     ?。?)2010年4月至2011年3季度,4萬億刺激過后,央行政策風向開始在2010年4月悄然趨緊,當時債市遭遇一輪意外的流動性緊縮,而事實上,在這一段時間中,央行也是持續通過財政存款回籠市場流動性;

     ?。?)2013年7月至2014年初,在13年6月債市遭遇一輪史無前例的錢荒沖擊,在7-8月市場經歷了一小波修復回暖,但卻在4季度再度遭遇一輪猛烈下跌,核心打擊因素就是央行在4季度仍然不斷緊縮流動性,續發央票、抬高OMO利率等,導致資金利率大幅飆升,相應的,央行在這段時間也是連續通過財政存款回籠基礎貨幣。同時,歷史上財政存款連續投放也對應了央行貨幣的寬松時期,比如08年4季度至09年,2012-2013上半年,以及2015-2016前三季度,財政存款投放持續加大,帶來流動性寬松。

      從歷史數據看,央行對財政存款的投放/回籠操作,可能不單純是季節性因素和繳稅變化的反映,更重要的是,它也是央行政策風向執行和流動性調控的一項重要工具。從央行每月財政存款凈投放/回籠的同比變化看,每一輪超預期的大幅回籠都對應了央行緊縮政策的拐點,例如2011年4-5月、2013年7-10月以及2016年11月等。

      因此,央行7月的這輪財政存款大幅增長(回籠資金),相比16年同期多增近7000億,可能不僅體現了繳稅的季節性沖擊,它代表了央行的緊縮要求,反映出政策風向相比6月寬松態度出現明顯的轉變。

      流動性溢價重回上行,央行在擔憂什么?7月下旬以來央行政策態度悄然緊縮,以及流動性溢價大幅上升,央行的主要擔憂可能在于兩個層面:

      1)潛在通脹風險仍然值得警惕。盡管上半年CPI徘徊在1.5%左右的低位,但拖累CPI的主要是一些食品項,而8月以來食品項中的豬肉、雞肉、雞蛋等也有明顯觸底反彈跡象;6月以來工業品價格大幅反彈,漲價范圍呈現明顯擴散特征,從上游煤炭、鋼鐵向中游有色、化工傳導,從工業品向部分消費品如家電、白酒等傳導;更為重要的是,通脹預期與產出缺口的變化緊密相關,產出缺口的一個關鍵衡量指標即為產能利用率,當前很多工業品產能利用率已處于相對高位,這意味著如果投資總需求沒有明顯回落,再加上產能利用率維持高位,則隨著傳導時間的拉長,潛在通脹風險值得警惕。

      2)金融去杠桿尚未完成,為抑制微觀加杠桿,央行有必要保持資金端偏緊和有波動。6-7月資金剛一松,交易杠桿就以很快的速度再度加起來,銀行同業存單余額再創新高,一旦央行給出了市場低利率、低波動的預期,市場就會利用這一穩定的資金面做carry套利,因此央行需在資金端保持緊平衡和有波動,抑制交易機構和銀行金融加杠桿。

      8月資金從月初緊張到月末,持續整整一個月,政策何時會再度微調轉向?8月以來市場流動性溢價大幅走高,央行政策悄然趨緊,除財政存款大幅回籠基礎貨幣外,近兩周OMO連續凈回籠和國庫存款定存利率提高,也再度打擊了市場情緒。但我們認為,央行也不是一味持續緊縮流動性,一些制約因素會引起事情發生新的變化:

      1)央行會平衡緊貨幣與信用市場融資的關系。近期信用債取消發行又明顯擴容,如果資金持續緊縮導致信用市場融資功能重回大幅萎縮,央行可能會做出適度調整。

      2)大宗商品大漲勢頭被抑制,這周以來黑色系商品期貨價格轉向明顯跌勢,一旦潛在通脹風險和需求擴張沒有呈現進一步加速和蔓延勢頭,央行緊縮態度可能邊際上會出現緩解;

      3)一旦資金面流動性溢價大幅走高,引發多類資產價格全面下跌,包括股市、債市、商品期貨等大跌,甚至引發平倉或贖回連鎖風險的話,政策也會做出必要的適度調整。

      事實上,昨日央行終結了連續6天的凈回籠,重新轉向小幅凈投放,釋放出一定邊際利好信號。我們認為,從近期信用債取消大幅擴容、商品期貨大幅回調、海外避險情緒再度升溫等因素看,央行在8月不斷緊縮的政策基調可能已越來越接近拐點,投資者不必過度悲觀,每一輪由流動性緊張引發的債券利率大幅調整,在與基本面方向背道而馳的情況下,都是更好的左側投資時點。(來源:債市覃談)

     

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