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    2017-09
    美元加息不會引發另一場亞洲金融危機
       1997年亞洲金融危機既是一場債務危機,也是一場貨幣危機和經濟危機。當時受到沖擊的各國借入大量美元債務,當資金流走、美元升值時嚴重的貨幣和期限錯配便導致債務危機爆發;在投機力量的集中沖擊下,東南亞各國被迫棄守當時差不多清一色與美元掛鉤的固定匯率,貨幣大幅貶值;接著就是一場經濟危機。龐大美元外債、不可維持的經常賬赤字以及僵化的匯率是其危機的根源所在,當時的強美元似乎只是壓垮駱駝的最后一根稻草。

      回顧歷史,在1994年初至1995年初期間,美聯儲曾大幅加息,把聯邦基金目標利率從3.00%加至6.00%,盡管之后在1996年將之一度降回至5.25%,但在1997年亞洲金融危機爆發前又調升至5.50%。目前,美聯儲正啟動新一輪加息周期,盡管其加息步伐要較當年緩慢得多,但市場依然擔心會對亞洲新興市場帶來同樣的沖擊。

      表面看來,美聯儲加息導致美元強勢可能觸發亞洲新興市場資金流走,尤其是在美國次貸危機和全球金融危機之后,發達經濟體同步寬松釋出的大量流動性有相當一部份流入了亞洲新興市場的情況下,至于危機的風險大小就要看各新興市場在資金流入期間管理其外債、匯率等是否得當。

      另一方面,回顧歷史,美聯儲加息和美元強勢卻未必完全同步,那么金融危機的前因后果就更需要梳理清楚。美聯儲1994年至1995年的加息周期既是對之前長時間寬松貨幣政策的正?;{整,也是對后來美國經濟增長加速的反應,然而,美元的強勢卻明顯滯后。在1994年初至1995年初加息期間,美元指數不升反跌,從96.95一度跌至80.84,跌幅達17%。美元指數是美元兌主要貨幣的指數,當時美元兌德國馬克(歐元1999年面世)、法國法郎、日元、英鎊、瑞士法郎等下跌并不令人奇怪,惟美元兌后來飽受沖擊的亞洲新興市場如韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼等貨幣也告下跌,就反映這些經濟體的匯率機制在美國加息期間仍在繼續累積風險。自1995年2月開始,美國加息周期結束,利率溫和回調但仍處于高位區間,美元才開始全線轉強,美元指數在亞洲金融風暴爆發前夕創下新高,加上投機沖擊,亞洲新興市場的債務、貨幣和經濟危機就接踵而至。

      相比之下,這次美國的加息周期始于2015年底,迄今加息4次,加幅100個基點,但美元指數從78.91的低位升逾100.00 則早就在2014年中至2015年中仍未開始加息時發生,在加息周期啟動后反而在90至103的區間波動,期間亞洲新興市場貨幣兌美元匯率多錄得溫和升值,已經從2014年至2015年中一輪下跌穩定下來。換言之,亞洲新興市場已經承受了一輪強美元的考驗。究其原因,除了浮動匯率、充足的外匯儲備和多呈盈余的經常項目以外,大大改善了的外債管理應記上一功。

      根據世界銀行的統計,在亞洲金融危機爆發前的數年,亞洲新興市場利用其與美元掛鉤的匯率制度借入了大量廉價美元外債,規模達到了無法承受美元由弱轉強的地步。率先受到重大投機沖擊的泰國、印度尼西亞、菲律賓和馬來西亞,其外債占GDP 的比重在危機爆發前多在五成或更高,韓國的外債水平當時只相當于其GDP的28.4%,似乎并不嚴重,但韓國的問題是其中短期外債占比高達一半,相當于GDP的203%,而其外匯儲備根本不足以應對即使是溫和的美元升值。

      泰國、印尼、菲律賓和馬來西亞四國除馬來西亞之外情況與韓國相若,即其外匯儲備即使覆蓋短期外債也依然不夠,更不用說覆蓋當時各經濟體普遍高企的經常賬赤字。后來的投機沖擊推波助瀾,進一步推高美元匯率,令其外債的貨幣和期限錯配暴露無遺。當外匯儲備幾乎消耗殆盡時,各經濟體便只能棄守本幣匯率并向IMF(國際貨幣基金組織)求援。

      時至今日,當年飽受亞洲金融危機沖擊的這些經濟體伴隨著較快增長均大幅改善了其基本因素。除印尼以外,各經濟體經常賬均呈盈余,而印尼的經常賬赤字也能夠控制在GDP 的3%以內。另外各國創建了其外匯儲備,其規模是亞洲金融危機時的數倍乃至十數倍不等。至于外債,除馬來西亞以外均顯著改善。馬來西亞的情況較為特殊,它是唯一在亞洲金融危機爆發后采取全面資本管制作為主要反危機手段的經濟體,之后的匯率制度也非自由浮動。

      與亞洲金融危機前夕相比,韓國的整體外債占GDP的比重變化不大,但當中的短期外債占比就從50.2%降至目前的27.6%,加上外匯儲備的重建,韓國短期外債相當于其外匯儲備的比率從203.2%大幅降至可持續的28.5%。泰國、印尼、菲律賓與韓國一樣,在整體外債相對規模、短期外債占比、短期外債相對于外匯儲備方面錄得三降。據此,2014年至2015年美元指數錄得近三成的升幅期間,市場雖有憂慮,但卻無恐慌或再現投機沖擊。未來美國的加息周期雖然預期仍會持續,但在缺乏消費物價通脹壓力的情況下,其加息步伐預計會緩慢,累計升幅預計會較1994年和2004年的加息周期溫和,有理由對亞洲新興市場保持信心。

      最后,汲取了當年的教訓,亞洲新興市場在過去20年來除了控制外債、匯率浮動、累積可觀的外匯儲備以外,東盟十國加中日韓(10+3)在清邁協議框架下達成了雙邊貨幣互換協議,令各成員國可以互助和聯合防御金融危機,不必再單打獨斗。而當年危機爆發后各國只有向IMF求助這一條途徑。

      另外,發展本幣債券市場也是亞洲新興市場合作的重點,以韓國和泰國為例,其外債當中本幣外債的占比分別達到23.1%和28.9%,該部分本幣外債有的只是信用風險,不必憂慮匯率風險。(作者為中銀香港高級經濟研究員)

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