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    今天是: 2022年06月29日 星期三
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    2017-09
    人民幣匯率政策下一步如何走?
       自5月份中間價形成機制引入逆周期因子以來,人民幣進入了一段較長的持續升值通道。尤其8月中以來,升值步伐越走越快,僅9月前6個交易日,人民幣即對美元升值1.5%,對中國外匯交易中心(CFETS)籃子升值0.7%。中國人民銀行于9月8日宣布,從9月11日起,外匯風險準備金率從20%調整為0。隨之,央行也取消了境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金的要求。

      央行政策調整有實際影響,更有信號作用。根據2015年10月頒布的規定,金融機構開展代客遠期售匯業務需繳納20%的零息外匯風險準備金,按前一個月的遠期售匯額計算。例如,8月銀行代客遠期售匯101億美元,準備金要占用銀行約20億美元頭寸。最新美元貸款利率約為2.46%,準備金意味著銀行遠期售匯的機會成本增加約49個基點(= 2.46% * 20%)。銀行將成本轉嫁給客戶,提高了企業遠期購匯的成本。因此,下調風險準備金至零有助于降低企業遠期購匯成本,恢復購匯需求,抵消人民幣升值壓力。簡單假設銀行代客遠期售匯恢復到“811匯改”前7個月的平均水平,即274億美元,這意味著銀行需多售匯約173億美元。

      同理,為防止跨境套利,央行于去年1月18日宣布對境外機構在境內金融機構的人民幣存款執行正常存款準備金政策。按照16.5%的準備金率和1.2萬億境外機構和個人人民幣存款總額(央行數據)計算,此舉將解凍約1950億的離岸人民幣資金。央行在過去兩年深受人民幣貶值預期之困擾,但其政策調整也發出了強烈的信號,即它并不愿意看到人民幣持續的單邊升值。

      此外,這一輪人民幣由貶轉升的驅動因素也值得關注。一方面,人民幣走強的背后仍是較為嚴格的資本管制措施。

      為緩解2015年以來人民幣貶值和資本外流壓力,中國政府引入了一系列具有“臨時性”和“權宜性”的跨境宏觀審慎管理措施,包括推出外匯風險準備金和離岸人民幣存款準備金、收緊企業海外投資和并購、強化跨國公司利潤匯出的監管執行、嚴格個人匯兌的審查和監測、窗口指導銀行和機構、以及打擊地下錢莊等。這些措施放緩了資本外流,使人民幣預期趨于穩定。另一方面,高企的本外幣利差引發了出口商的結匯需求。

      據我們了解,最近的升值與出口企業結匯關系密切。貨物和服務貿易一起,中國經常賬戶每月可盈余250&#12316;300億美元,下半年可積累1500&#12316;1800億美元。由于過去持續的貶值預期,企業已經持有大量外幣存款。8月末,外幣存款余額高達7876億美元,但已開始減少,較7月下降了70億美元。此外,中國外債償還周期也基本結束,外債余額自去年下半年重回上升軌道。隨著政府放寬企業離岸債券融資的規定,加上匯率預期改善,今年外債余額繼續較快上升。這些外匯流入推動了近期人民幣匯率的走強。

      因此,若央行無意看到人民幣單邊走強,可以逐步放寬資本管制,尤其是一些臨時性的行政措施。在取消外匯風險準備金和離岸人民幣存款準備金外,央行還可優先考慮采取以下動作:

      ·完善“債券通”項目,開啟“南向通”;

      ·減少對居民購匯的審查和限制;

      ·放松對跨國公司利潤匯出的限制,進一步改善營商環境;

      ·放寬對企業海外并購和投資的審批,尤其是“一帶一路”相關項目;

      ·重啟合格境內個人投資者計劃(QDII)。

      特別地,人民幣預期改善也是推進匯率機制改革的重要時間窗口。過去兩年,提高人民幣匯率彈性的改革目標很大程度上讓位于穩定市場預期的現實需要。逆周期因子對于遏制人民幣單邊走勢有所幫助,但中國離實現更為靈活的匯率安排還有很長的路要走。隨著經濟規模和跨境活動的擴大,剛性匯率越來越不適宜、也越來越難以維持。資本流動趨于平衡,為提高匯率彈性提供了新的契機,相關舉措可包括進一步擴大人民幣匯率波動區間、取消相關行政和窗口指導、開放在岸外匯市場、豐富投資者結構等。

      總之,我們預計一時人民幣單邊走強將轉為較長時間的雙向波動。一方面,中國經濟基本面和結構性問題不足以支撐人民幣單邊走強。尤其,外國投資者對中國債務過高、增長放緩、房價高企等問題的擔心并沒有改變。人民幣走強也為跨國公司利潤匯出提供一個難得的時間窗口,將部分抵消國內企業結匯的影響。另一方面,人民幣單邊升值也不是決策者的意圖。人民幣相對強勢是過去兩個月出口連續放緩的重要原因之一。

      值得注意的是,前8個月中國貿易順差2737億美元,實際上遠低于去年同期的3384億美元。在中美貿易摩擦升級、不確定性增加的情況下,人民幣強勢對出口的負面影響將體現得更為明顯。此外,大量外匯流入會增加央行沖銷的負擔,重現外儲快速增長的兩難困境——何況,外匯儲備已經連續七個月上漲。在去杠桿進程中,大規模資本流入會使流動性管理復雜化,重新帶來金融套利活動。這些都是監管機構不希望看到的。人民幣這一輪單向走強已經結束,市場需要開始考慮的是如何對應人民幣雙向波動的增加。

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