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    2017-09
    中國經濟周期之辯:經濟新常態下的新起點
       如何評價上半年中國經濟增長?上半年,中國經濟一擺過去兩年的陰霾,投資、消費、出口動力強勁,企業利潤大幅提高,困擾決策層的資本外流壓力大大減輕,人民幣兌美元匯率由貶轉升。良好的經濟開局,引發了關于此輪增長是否可以持續的討論。從庫存周期看,鑒于企業已經被動補庫存,此輪增長就此見頂;從設備更新周期看,那么此輪周期可能遠未結束。如果真是技術革命的前夜,一個大周期可能正朝我們撲面而來。

      但對于中國這樣深入參與全球化、技術引進和自主創新并性不悖、政府逆周期調整力量強大的國家而言,單因素周期分析很難覆蓋宏觀經濟變化的全貌。僅以庫存周期為例,2002年以來,中國所經歷的三個完整庫存周期,無論是強度、持續的時間都不盡一致。既有2002年至2008年持續6年的強庫存周期,也有之后持續2~3年的弱庫存周期。究其原因,本質在于驅動力不同。第一個強庫存周期主要是由于當時多種因素推動經濟快速增長,盈利的轉好促使企業主動、長時間地保持高庫存。之后的周期,即使有強力經濟刺激政策,但由于經濟內生動力減弱,難以再現之前的強周期。庫存變動是影響經濟增速的重要因子,同時,庫存也受整體宏觀形勢影響??疾熘袊洕?,需從多維度視角全面分析。

      圖1 工業庫存增長率

      

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    數據來源:Wind,首創證券研發部

     

      依舊以2002年為分析起點。從那時起至今,中國經濟經歷了兩個完整的景氣周期。第一個周期是2002年至國際金融危機爆發前。加入WTO后倒逼的經濟體制改革、人口紅利充分釋放和全球化加快等因素疊加,創造了改革開放以來平均增速最快的一個時期。同時,高增速和高效益并行不悖,全社會融資的產出彈性保持在0.8以上,每個社會融資創造出0.8個產出。第二個周期是2009年后的三年景氣周期。但經濟刺激下的經濟復蘇曇花一現,2012年以后經濟增速放緩,單位社會融資的產出彈性降到0.3左右。債務問題、產能過剩問題等廣被詬病的“灰犀牛”都可以在這此找到源頭。

      在這兩個景氣周期中,通脹是先行指標,經濟起步伴隨著GDP名義增長率和實際增長率的背離。今年年初以來的增長也與此類似,2016年一季度擺脫了通縮陰影,后三季度名義值和實際值逐步擴大,直至今年增長態勢確立?,F在的問題是,此輪增長是2009年的曇花一現還是2002年的一個長周期的開始。我們通過時間軸的縱向比較發現更多的線索。

      圖2 GDP名義增長和實際增長比較

      

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    數據來源:Wind,首創證券研發部

     

      從動力看,三次景氣周期有一定的相似之處。

      第一,都有政策刺激作為鋪墊。前兩次增長之前,中國分別經受了亞洲金融危機和國際金融危機沖擊。為了應對危機,政府推出積極財政政策和寬松的貨幣政策,長期建設國債、“四萬億”成為兩次刺激政策的關鍵詞。此輪增長之前,由于經濟持續低迷,通縮壓力加大,政府實際上也加大了政策寬松力度。為了促進投資,在房地產方面出臺了一系列降低居民首付的信貸支持政策,成為推動房地產投資高漲的重要推手;為了促進消費,201年底年出臺汽車購置稅減半政策帶動了汽車消費;為了補短板,通過金融機構設立專項建設基金,彌補相關產業發展資本金不足的問題。

      第二,外需扮演重要角色。2001年后,隨著中國正式成為世貿組織成員和世界經濟進入黃金發展期,外貿進入超常規發展階段,外資、外貿成為這段時期經濟風向標。而2010年和今年上半年,出口增長率都在15%以上,是經濟增長的重要動力。隨著國內增值率的提高,單位出口對國內經濟的拉動率也在提升。根據社科院張斌的測算,到2014年,出口的國內附加值已經達到84.3%。據此,筆者測算得到上半年6.9%的增長中,其中出口拉動了大約1.5~2個百分點。

      透過數據,可以發現,此輪增長與2002年景氣周期有更多的相似之處。

      第一,都經歷了改革陣痛。2002年之前,以3000萬工人下崗為代價的國有企業改革促進了一批產能的出清,扭轉國有部門全行業虧損局面。加入WTO的倒逼推動了金融、財稅、外貿等政策的調整,市場作用得到進一步發揮。伴隨著此輪增長,相關改革也在有條不紊地推進。供給側結構性改革緩解了產能過剩,推動PPI指數擺脫連續54個月的負增長,促進了工業企業資產負債表的修復。“簡政放權、放管結合、優化服務”改革對政府職能轉變的作用正在逐步顯現。與此對應,由于缺少必要的改革,2009年短期刺激政策一定程度上被固化,經濟產生信貸依賴癥,短暫繁榮之后是長期低迷。

      第二,形成了與需求增長相匹配的產業結構。2002年的國有企業改革,促進勞動力、資金等要素向更有效率部門集中,為城鎮化工業化加快發展和出口導向產業形成創造條件。此次增長之前,以移動互聯網為支撐的新興產業迅速崛起,第三產業在GDP中的比重超過50%,與消費總量不斷增長、結構不斷升級的需求變化相適應。2009年的增長則是加大了對投資的依賴,后果就是一旦投資無法保持高增長,煤炭、鋼鐵等產能過剩問題就會凸顯,埋下一系列問題的禍根。

      政策刺激、外需意外轉強和改革三重因素帶來了此輪增長。從短期看,外需仍有可能持續回暖,民間投資熱情再度燃起,工業企業效益繼續提高,三四季度的增長仍可期待,6.9%左右增長區間是大概率事件。

      當前,中國正沿著高收入大國所經歷的道路穩步前進。隨著改革效應的釋放,此輪增長將是未來三五年景氣周期的起點。要看到,在經濟規模逼近80萬億人民幣的時候,1%的增長所帶來的絕對增長值較2002年已經不可同日而語。出口份額難以繼續擴大、大規模工業化城鎮化發展趨于結束,經濟不可能回到“8”時代,6~7后小數點變動將影響經濟景氣程度。

      一千個人眼中有一千個哈姆雷特,相同的數據有不同解讀。大幕徐徐拉開,讓我們拭目以待。

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