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    2017-09
    金融市場波動真的消失了嗎?
       “今朝有酒今朝醉,明日愁來明日愁”,當前全球金融市場波動率下降似乎成為了階段性趨勢,VIX指數近來更是徘徊在歷史低位附近。市場之所以“不驚”,原因在于承受力的上升和臨界點未至;市場之所以“不懼”,原因在于實體經濟風險已讓位于金融風險,但在“賺錢效應”的驅使下沒人愿意打破默契的氛圍;市場之所以“不渴”,原因在于流動性收緊遲到,而且全球貨幣政策周期存在錯配。“酒杯終將撤去,音樂難免停止”,隨著地緣政治風險再度發酵、加強金融監管日益成為共識、流動性進一步緊縮箭在弦上,金融市場的暴風雨只會遲到,不會缺席。

      今年以來,以美國股市為代表的主要金融市場指數屢創新高,全球金融“波動率下行”似乎成為了階段性趨勢,VIX指數從4月的高點(接近16%)漸次下降,8月底以來更是徘徊在歷史低位附近(10%)。自VIX指數開始編制以來的近30年間,其數值低于10%的情形在今年以前僅出現過10次,而今年截止9月22日卻已經出現21次。事實上,之前兩輪VIX指數觸底徘徊的時段分別為1993年12月底到1994年1月底(1995年全年穩定在略高于10%的水平),以及2006年11月底到1月底,像今年這樣VIX指數低位下降并維持在極低水平附近的情況非常罕見(詳見附圖)。

      

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      從歷史來看,三次VIX指數的觸底大致以十年為一個周期,聯想到二十年前亞洲金融危機和互聯網泡沫破滅接踵而至,十年前美國股市沖頂后急劇回落并伴隨全球金融危機的發生,VIX指數如今的表現是否預示著最后的狂歡呢?作為標普500指數預期波動的度量,用VIX指數表征市場情緒固然有其特定缺陷,比如VIX指數相關產品本身成為了對沖工具等,但在市場整體進入到風險資產價格單向爬升的“大緩和”氛圍下,其合理性和可持續性卻不得不引人思考:市場何以高位穩定?盛極之后的變盤因素可能是什么?

      不驚?市場耐受力進化,臨界點懸而未至。金融市場在一次次跌宕起伏中忘性大于記性,但無可否認的是,健忘的同時市場對不確定性的耐受力也在進化,一般性風險事件的沖擊力不斷衰減,且沖擊后市場的修復能力也有所增強,若不存在鏈式反應,往往難以出現集體驚慌。

      市場變盤等價于集體感知的崩塌,其臨界點的到來至少需要具備以下三個條件之一:一是沖擊的量級足夠大,比如戰爭等可置信的真威脅;二是沖擊的普遍性足夠廣,比如涉及的地域和市場眾多;三是沖擊的連續性足夠強,進而可以轉變市場心理。

      最近,一些令外界認為會造成不小波動的風險源并未留下太多余聲,這一看似吊詭的異象后面卻蘊含著直白的邏輯,即上述條件并未被觸發,比如朝鮮的氫彈試驗并不意味著戰爭的臨近,因為現代戰爭的爆發門檻因核武器的毀滅力而日益提高,加之在朝核問題上區域內外重要國家均難以獨善其身,任何潛在的參戰國勢必權衡多方利益,三思而后行;美國近一個月內接連遭遇“哈維”、“艾瑪”、“何塞”三次強颶風襲擊,這固然對美國部分地區的經濟和安全帶來影響,但颶風侵襲的區域及其經濟重要性相對有限,也并不意味著普遍意義上的氣候變化風險,所以對于高度全球化的國際金融市場并不算是全面的沖擊;去年英國脫歐、特朗普當選等黑天鵝事件相繼發生,民粹主義風潮席卷歐美,然而隨著今年馬克龍和默克爾的勝選,地緣政治沖擊的連續性受挫,對金融市場的影響也高開低走。所以,當前潛在的外部沖擊或為熟悉的劇本、或是斷層的單點、或非實質性危險,驚慌情緒缺少發酵的條件,市場切換的臨界點懸而未至。

      不懼?金融勝過實體風險,僥幸期待政策妥協。當前,全球整體復蘇格局有所改善,金融風險取代實體風險,成為全球經濟的首要威脅,市場卻“不識廬山真面目,只緣身在此山中”,選擇性的忽略為盲目的樂觀奠定了基調。一方面,伴隨全球增長底線鞏固,復蘇趨于穩定,世界風險的重心也發生了關鍵性遷移,從分布來看,籠罩已久的復蘇風險已經逐步消散,金融風險重新成為主要風險。但市場通常不會主動擔憂自身的危險,特別在賺錢效應的驅使下,誰都不愿意打破和諧的氛圍,甚至還默默維護難得的默契,以期在未知的危機來臨之前分一杯羹。在丟掉了害怕的杏仁核后,市場難免變得無畏無懼。

      另一方面,市場對政策妥協仍抱有僥幸心理。當前,發達國家短期的強勁反彈與低通脹相伴,令市場對貨幣政策出現鴿派期待的反復。而全球經濟增長中樞始終處于長期下行狀態也令內向型政策有重獲青睞的預期,特別是在各國利益博弈加劇的情形下,金融領域的“監管競次”可能與實體經濟的保護主義相互疊加,以修復金融活力、推動經濟復蘇為旗號的金融監管放松給了全球市場樂觀的理由。比如,飽受新政乏力批評的特朗普政府正躍躍欲試地推進著所謂金融改革計劃,加上債務上限的掣肘也暫時緩解,美股的接連沖高似乎印證了所有長期挑戰都暫時被棄之腦后。

      不渴?流動性收緊遲到,主動緊縮還未來臨。自十年前全球金融危機爆發之后,超低甚至負利率環境搭配其他非傳統貨幣政策成為常態,長期的貨幣寬松客觀上推動了本輪全球復蘇,更放松了金融條件,為滿足收益而追逐風險更高資產的需求帶動資產泡沫持續膨脹。流動性的灌溉為市場積蓄了充足的補給,也令其對溫和的抽水并不敏感,甚至出現單向麻木,突出的表現是在15年底美聯儲首次加息之后,股市略經盤整隨即又創下新高,脫離基本面似乎已經成為了常態。

      從當前來看,這種市場環境和認知尚未實質變化。一方面,盡管美聯儲的貨幣政策路徑在今年3月之后已經回歸到了鷹派加息的正確軌道上,但是先期的步伐遲緩顯然提升了資產價格相對膨脹的速度,市場風險繼續積累。此外,比起直接的流動性收縮而言,低位加息更多影響邊際借貸成本,而不是直接的信用投放,“借貴錢”的威懾力遠遜于“借不到錢”。另一方面,全球貨幣周期錯配是近年來影響國際流動性的重要趨勢性特征,盡管收緊的基調不變,但步調的差異使得實質的緊縮效果并不明顯,這尤其表現為在美聯儲開始討論縮表之際,作為全球流動性其他重要來源的歐、日等央行仍然缺乏主動收縮的可能性和時間表。鷹派加息延遲與全面縮表待定也相應延長了金融市場的繁榮時光,并導致潛在風險的進一步聚集。

      盛極則衰?酒杯終將撤去,音樂難免停止。目前,VIX指數已經接近觸底,盡管難以判斷極點會在哪,但從歷史經驗來看,未來大波動往往是眼前大緩和的變奏曲。短期的市場主觀感受最終逃不過理性的均衡之力,感官可以作假,但真相無法掩蓋,尤其是在集體風險認知低位趨同的情況下,“擁擠”的共識令變盤時的“踩踏”在所難免。

      從觸發因素來看,戰爭的威脅盡管沒有來臨,但在擁核已成事實的情況下朝鮮失控的危險真正演化為“達摩克利斯之劍”,歐洲一體化倒退的潘多拉之盒也未最終蓋上,2018年民粹政黨可能將意大利、匈牙利或塞浦路斯的大選重新變為黑天鵝事件;在Jackson Hole舉行的央行行長會議上,耶倫和德拉吉都聚焦于金融穩定的關鍵作用,并警示危機重演的可能性,這表明全球貨幣政策的目標重心正在適時輪動,金融穩定的邊際位序正在上升,對于金融監管框架大放松的幻想可能很快化為泡影;美聯儲的鴿派時代或將一去不返,加息與縮表二重奏對市場的沖擊可能漸次加大,特別是在“Smart Sell”主動縮表如期啟動的情況下,金融環境的急劇收緊不再是傳說。

      上述可能的導火索作用時間不一,共振影響更大,但最值得投資者擔憂的恐怕是市場情緒的驟然逆轉。一方面,當下“不驚”、“不懼”、“不渴”的現狀調整仍然是邊際性的,尚待時間的催化;另一方面,在市場與政策制定者的博弈中,樂觀的理由正被風險所反噬,波動中樞的單向下降也會逐漸成為“偽命題”。當沒有人再為市場兜底之后,風險和恐懼終將在清算后由自己慢慢消化。

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