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    2017-10
    匯率政策已具備實現“人民幣匯率穩定”的能力
       來源:人民幣交易與研究公眾號

      作者 中國卒子   資深金融從業人士

      原文標題《兼顧三角的中國實踐》 首刊于《財新》雜志

      在人民幣入籃SDR一周年之際,中國人民銀行行長周小川接受了《財經》雜志的專訪,在回答“不可能三角的三元悖論,中國是如何進行權衡選擇的問題”時,給出這樣的論述:

      “從動態演變的過程操作來看,可在三角形中尋找非穩態的立足點、以便向前運動的空間”,而且“隨著開放程度擴大,三角形的三個角點的政策定義及其功效模糊化了,由‘一點’變為‘一片’。

      按照周行長的論述,簡單說就是從靜態的角度,“不可能三角”確實存在,但結合經濟運行不同階段突出矛盾點的差異,通過動態的操作是能夠實現對“不相容三角”(Trilemma)的兼顧。那么,中國的實踐究竟是如何實現兼顧的,就成為十分有意思和有意義的話題,因為“沒有得到應用的理論是無用的理論,無分析依據的政策討論和判斷是危險的”(Karl Brunner,1970)。

      由此,就有了以下分析。

      首先,“不可能三角”是指一個國家不可能同時實現資本流動自由,貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性,即三項政策選項中,只能擁有兩項。換句話說,在開放型的經濟環境下,一國的金融政策始終面臨“兩難選擇”(Dilemma)。

      

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      其次,全球化之所以成為不可逆的經濟運行趨勢,是因為在資源稀缺的客觀約束和優化配置效率的主觀要求下,伴隨交通、信息等技術手段的升級,使得產業鏈全球化分工的必然性和可行性持續提升,就此而言全球化等同于一體化,其結果就是相比勞動力、土地等生產要素流動性不足,資本的跨境流動近乎是呈指數級增長的,而匯率也自然就成為維系全球化/一體化的主要紐帶(易綱,2000)。

      由此,出現四個變化:

      匯率制度安排在各國宏觀經濟政策中的份量越來越重。

      浮動匯率制度被越來越多國家所采納。

      資本跨境自由流動的訴求越來越強,但也伴生了以投機獲利為目的對沖基金等國際金融大鱷。

      匯率風險由主要取決于匯率制度安排逐漸變遷為資本跨境流動等因素的干擾。

      結果就是在全球化不斷推進的環境下,已經很難通過固定匯率制度安排來實現匯率穩定目標,更不要說固定匯率制度本身較高的維護成本和引起的效率損失。

      第三,一般意義而言,封閉型經濟體的經濟政策只需實現三個目標:物價穩定、就業充分和經濟增長;開放型經濟體的目標則還要增加一項——國際收支平衡;對于轉軌的新興經濟體而言,在這四個目標基礎上還要增加實現轉軌的其他目標。例如中國,目前目標就是“4+2”模式——物價穩定、促進就業、經濟增長、國際收支平衡和金融改革開放、發展金融市場(周小川,2016),在理論上只有手段數量超過目標數量,目標才有可能完成,即“丁伯跟法則”。因此,要實現如此多目標,就需要十分復雜的政策組合。

      第四,中國的經濟總量和貨物貿易進出口總額均已穩居全球第二,作為經濟大國,無論是從主觀愿望,還是客觀需要,成為主要國際貨幣自然成為人民幣的目標,入籃SDR就是此進程的重要里程碑。當然實現這個目標需要走很長的路,但在此目標下,資本自由流動和靈活、彈性、完全浮動的市場化匯率作為路徑方向卻是確定的,而經濟大國對貨幣政策獨立性的要求自不必多言。

      綜合以上四點,結論就是:對于中國的金融政策而言,一個客觀要求就是必須要實現對“三角”的兼顧。就實踐結果而言,中國確實也實現了“兼顧”,漸進式地取消了資本管制、利率和匯率的市場化形成機制也逐步得以構建完成,期間人民幣匯率和利率并未出現完全失控,即沒有出現爆炸性結果——金融危機。

      那么,中國究竟是如何做到的呢?關鍵點在于相機抉擇地調整政策參數。由于中國兼具一個大的轉軌經濟體和新興市場經濟體的特征,所以不同階段經濟運行的突出矛盾點是有巨大差異的,正是由于這些差異的存在,一方面增加了政策安排的難度,另一方面也為政策能夠有所側重提供了“可乘之機”,即中國面臨的“不可能三角”是非等邊的(孫國峰,2017),所以只能相機抉擇,而非是“條件論”和“順序論”。

      相機抉擇需要有抓手才能讓有所側重的政策選擇落地,這個抓手究竟是什么?在我看來就是政策參數。

      由于在實現完全市場化和國際化之前,對于利率、匯率和資本流動均存在和需要“管制因子”,那么宏觀層完全可以通過調整政策參數,來改變管制的力度和范圍,從而實現政策意圖,而且“管制”一詞是中性的,使用“管制”的效率和成本,則取決于一整套盡量精細和科學的基礎要件。

      例如,在匯率穩定方面。在8.11匯改之前,人民銀行曾經采取過區間盯住、控制波幅,甚至是直接入市干預等手段,來維護匯率穩定。而8.11之后,更加依靠透明的規則和政策參數調整,來維護匯率穩定。2015年8月11日完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制,目的就是明確“以市場供求為基礎”的含義就是指市場交易形成的收盤價;之后于2015年12 月11 日開始公布CFETS、BIS 和SDR 三個貨幣籃子來明確“參考一籃子貨幣”的基本標準;2016年2月又明確市場供求為基礎和參考一籃子貨幣結合機制——“上日收盤價+一籃子貨幣變化”;2017年5月又引入逆周期因子,充分體現了“有管理的浮動匯率制度”。其中逆周期因子就是典型的政策參數。結果就是人民幣匯率由預期發散單邊(升值/貶值)的行情逐漸收斂為有彈性的雙向波動行情??梢哉f按照“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”的安排,目前人民幣匯率政策在市場化規則和政策參數兩個方面具備了實現“匯率穩定”的能力。

      再例如,在資本自由流動方面。自1996 年人民幣實現國際收支經常項目下的可兌換之后,只要資本項目下實現可兌換,那么人民幣就是自由兌換的貨幣了,而且自由兌換是一個不可逆的進程,因為“從國際經驗看,在經常項目可兌換的情況下,資本項目管制很難充分有效”(周小川,2017)。但針對跨境資本異常波動加重環境下(自2014年四季度銀行結售匯開始出現逆差,2015年9月最高曾逆差超過1000億美元,到2017年8月已經收窄至40億左右),央行采取的“實需用匯背景”、動態調整外匯風險準備金率等,均也屬于調整政策參數的范疇,同樣也是在市場化、透明的規則下進行調整。

      至于說貨幣政策的獨立性。以1997年放開銀行間債券市場回購和現券的交易利率作為啟端,到2015年徹底取消對存款利率的管制,可以說中國利率市場化已經基本完成,意味著市場化規則已經確立下來,目前在“利率走廊”的調控機制下,央行能夠針對國內的通脹、資產價格以及金融領域杠桿等,靈活調整市場利率中樞。

      圖2:中國的三角兼顧實踐

      

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      數據來源:WIND

      更為關鍵的是,上述三角的政策參數調整節奏,并不是同步的,而是穿插著來的,依據則是對于經濟矛盾判斷下的相機抉擇的政策選擇,即“非等邊三角”是動態變化的——長邊和短邊都不是永恒的,因而才需要政策必須有所側重,但正是這個有所側重在實現“兼顧”,不僅沒有引發危機,而且人民幣目標慢慢地接近實現。

      最后,以上分析,只是對中國實踐的梳理,而這些實踐之所以成行,自然離不開理論上的準備,當然這個準備也是逐漸形成和清晰的,并且正在系統化,這個變化也是中國實踐的重要內容。

      為此我選取了九篇文章,因為無論是理論研究,還是歷史回顧,此九篇均是不可、不能錯過的(僅是個人看法),題目如下(按時間排序):

      1.易綱,《匯率制度的選擇》,2000年;

      2.易綱,《匯率制度角點解假設的一個理論基礎》,2001年

      3.周小川,《人民幣資本項目可兌換的前景和路徑》,2012年;

      4.孫國峰,《人民幣均衡匯率研究》,2012年;

      5.孫國峰,《經常項目順差和資本項目逆差——總體平衡目標下我國國際收支格局的選擇》,2014年;

      6.周小川:《金融改革發展及其內在邏輯》,2015年;

      7.周小川,《把握好多目標貨幣政策:轉型的中國經濟的視角》,2016年;

      8.孫國峰,《在非等邊不可能三角實現宏觀總體平衡》,2017年;

      9.周小川談人民幣入籃SDR:對外開放進程的歷史性進展,2017年。

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