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    2017-11
    從“存款去哪了”看跌跌難休的債市
       2017年11月14日,國家統計局公布了10月經濟數據,結合前期公布的進出口和通脹數據來看,各主要經濟指標均有所下行,但整體表現穩定,均處于合理預期范圍之內。然而這本該對債市形成利好的基本面,卻再度造就了新一輪的大跌,10年國債活躍券收益率一度上漲5個bp突破4%關口至4.01%,10年國開活躍券一度上漲8個bp逼近4.8%。從10月以來,債市的走勢似乎就脫離了經濟基本面的范疇,價格跌跌難休,收益率不斷刷新3年多來高位,而市場對此也缺乏合理的解釋。直到上市銀行三季報公布,筆者終于從市場供需和資金成本的角度找到了答案。

      國內上市銀行三季報一個最明顯的特征就是“存款去哪了”, 8家A股上市股份制銀行平均存款增速年化比率僅為2%,遠低于2016年末7.8%的全年平均增速。除華夏銀行以外,其余7家的存款總額均較半年報環比出現下滑。其中更有三家銀行,三季度末的存款總額甚至低于2016年年報所展示的數據,意味著今年以來存款的負增長。而六家A股上市的大型城商行三季度末年化12.57%的平均存款增速看似不低,卻也遠低于去年全年21.39%的水平。工農中建四大國有商業銀行及郵儲銀行的情況相對較好,三季度末實現年化10.67%的平均存款增速,但也低于去年全年11.8%的增速。

      那么是什么原因導致了今年銀行存款總體增長放緩,并產生了以上鮮明的分類增長特征?

      自去年四季度人民銀行推行金融去杠桿政策以來,雖然基準存貸款利率一直沒有變化(一年期定存基準利率僅1.5%),但是金融市場利率自年初以來,節節上升,處于加息通道中。銀行間7天期質押式回購加權利率(R007)從去年三季度到今年三季度的利率中樞節節上行,從2.49%直升至3.45%,一個月期加權利率則早早升到了4.2%以上。再加上二季度開始的金融強監管的影響,金融市場流動性波動加大,貨幣基金和理財產品的收益率跟著水漲船高,拉大了與存款市場收益率的差距。由于近年來互聯網金融渠道的普及,這就吸引了有一定互聯網操作常識的中青年人群,在財富管理理念的引領下,主動將存款轉入了貨幣基金和銀行理財中,從而加大了今年以來金融脫媒的力度。

      從2017年三季度貨幣基金報告來看,貨基總規模達6.57萬億,較去年年底增長超50%(2.3萬億),三季度單季更是暴增1.25萬億,創歷史新高。而根據普益標準的統計,2017年三季度銀行理財存續規模較去年同期亦多出1.35萬億元。再結合從二季度開始為防止資金空轉而實施的強監管措施,同業負債和同業資產的創造能力顯著受限,同業業務收縮,自2010年以來首次出現同比下降的情況。在此背景下,一邊是貨幣基金規模大幅上升,一邊是其創造非銀存款的能力在下降,對應的就是銀行客戶存款和總負債規模增速的雙雙放緩,這也與M2(廣義貨幣,主要衡量銀行存款和現金)增速降至9%以下的歷史新低相呼應。

      那么再回過頭看債市在10月之后的表現,就不難發現,這輪大跌背后的真實邏輯。截至11月13日收盤,10年國債較9月末上行35bp,10年國開則上行50 bp,信用債的情況稍好,AAA級5年中票上行36bp,AA+5年中票上行29bp。在經濟基本面未有明顯好轉,資金面也并未大幅收緊的情形下,債市突然在20多個工作日內出現如此大幅的調整,這是在二季度(嚴監管導致的委外大幅贖回)都未曾經歷過的情形。市場對此種狀況一直缺乏合理解釋,分析的比較多的原因是對十九大后監管換屆可能收緊政策的恐慌,筆者認為這個理由雖然合乎邏輯,但應只具有短期影響,不太可能維系債市這種綿綿不絕的跌勢。而結合上文對三季度上市銀行年報的分析,答案便呼之欲出:存款下降,銀行沒錢配置了。

      在當前的金融體系下,只有銀行業受到嚴格的風險資本約束,具有節約資本和免稅特性的利率債原本配置的主力就是商業銀行,而非銀金融機構配置戶追求的是絕對收益,只有交易戶才會購入一定的利率債頭寸進行交易。因此,當銀行配置需求減少時,只靠交易戶無法托起債市的供需平衡,債市收益率的趨勢性上行走勢也就成了必然。由于交易戶通常都會設置止損線,一旦市場收益率上行過多,就會引發非銀機構交易戶的拋售止損,這就是近期市場經常出現利率債一天上8個、10個bp的原因。而信用債表現相對稍好的原因是由于其絕對收益較高,非銀金融機構的配置戶仍有一定配置需求,供需平衡雖被打破,但影響好于利率債。

      此外,再從負債成本的角度來看,今年的市場利率中樞是在不斷上行的,由于銀行脫媒的存款很多進入了貨幣基金和各類理財,相當于是推高了資金成本,基金、資管等機構對資產回報率的要求也會相應上升,債券收益率也就只能被動跟進(上升)。根據筆者在前幾期債市觀察的分析,債市收益率與信貸資產利率是高度聯動的,兩者會維持在一定程度的利差范圍內。債市收益率過高,就必然會將融資需求擠向信貸市場,從而推高信貸資產的利率,而這在銀行存款下降、負債成本上升的環境中,可能會更為明顯。

      因此,若維持當前的格局不變,相信從四季度開始,實體經濟融資成本就會出現較為明顯的上升。雖然說今年以來在供給側改革和環保去產能的推動下,在財政和房地產的支撐下,中國經濟的表現略超預期,但隨著樓市的降溫和財政支出空間的下降,四季度經濟的下行壓力已經有所顯現,當前的經濟形勢實際仍處于2016年5月權威人士在接受《人民日報》訪談時所稱的L型階段,而實體經濟融資成本的迅速上升對未來經濟的影響是不言而喻的,這也是第五次全國金融工作會議上降低實體經濟融資成本被再度提及的重要原因。

      從周二下午10年國債收益率突破4.0%后,國債期貨被迅速拉升,現券出現連續買盤,收益率上行幅度大幅收窄的現象來看,監管部門對去杠桿、市場出清的力度還是有一定考量的。當然,這并不意味著年內債市跌跌不休的局面會就此打住,筆者始終認為去杠桿和嚴監管在2018年甚至更長時期內都仍將作為宏觀政策的主旋律,但考慮到更多實體經濟和金融穩定的因素,在政策實施力度和微調層面或許會存在一定程度的轉圜空間。

     ?。ㄗ髡呦岛阖S銀行研究院宏觀經濟中心負責人,中國首席經濟學家論壇高級研究員,華南理工大學公共政策研究院客座研究員。本文僅代表作者觀點。)

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