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    今天是: 2022年06月30日 星期四
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    2017-11
    管濤:沒有一種匯率制度適合所有國家
       一直以來,關于蒙代爾“不可能三角”理論爭議頗多。尤其今年年初,外儲六年來首破3萬億美元大關,人民幣兌美元匯率游走在破“七”邊緣以及防范跨境資本流動風險等背景下,關于“不可能三角”的爭論愈演愈烈。近期,央行行長周小川接受財經雜志采訪,首次定義經濟對外開放的“三駕馬車”概念,同時提到進一步金融開放的重要性。那么,在當下中國應該如何進一步推進金融開放?風險如何把控?不可能三角理論是否只能取其二?

      2017鳳凰網財經峰會將于12月2-3日召開,鳳凰網財經專訪中國金融四十人論壇高級研究員、原外管局國際收支司司長管濤,對此一一解讀。管濤將出席鳳凰網財經峰會“解局金融:穩定與發展”分論壇,敬請關注。

      鳳凰網財經:春節以來,無論是人民幣匯率還是外儲情況相比去年出現了反轉。人民幣兌美元保持了相對穩定波動,外儲連續九個月上升。但12月美聯儲大概率加息,這是否會對人民幣匯率形成新的沖擊嗎?您對未來人民走勢判斷如何?

      管濤:今年以來,雖然人民幣總體升值,但是9月份以后明顯進入了一個雙向振蕩的行情,最高升到6.43元多一點,之后又回調至6.5、6.6。所以,一些新的情況值得關注,第一,人民幣的雙向波動時,在下跌走勢時并未像以前引起很大恐慌,說明大家適應匯率雙向波動能力增強。第二,今年9月份以后實際上美元出現了一波比較快速的反彈,美元指數從91點多到超過95,但是人民幣兌美元的匯率保持了基本穩定。

      從這個意義上來講,可能人民幣相對于美元的關聯度在降低,人民幣有它的獨立性,人民幣的雙向波動在增強。12月份美聯儲加息幾乎是板上釘釘的事了,如果明年美國通脹數據上升,美聯儲三次加息也是可能的,可能會對美元指數有一定的影響。

      一般情況下,美聯儲的貨幣政策和美元關聯度逐漸降低,第一、二次加息,美元可能升得快,第三、四次可能影響就很小了。另一方面,美聯儲加息影響美元走勢,這會不會對人民幣有影響?按照以前的經驗是有影響的,但是最近人民幣相對美元走勢獨立性增強,所以不一定有影響。這很難定論。特別是五月底央行引入逆周期因子后,以及國內經濟數據超預期等,這可能為匯率穩定提供了基本支撐。關鍵一點,在經濟企穩情況下,國內的貨幣政策偏緊了、金融監管加強了,不論是短端的利率,還是長端的利率都上升了,國債收益率也破4了。

      很多因素在動態發展演變,現在預測匯率越來越困難了。如果明年經濟繼續超預期的話,美聯儲加息對我們更沒有什么影響。我一直強調,有沒有外部沖擊關鍵看自己,前些年是因為外部沖擊疊加內部沖擊,美聯儲加息,美元強,中國經濟又不太好,金融市場又出一些問題,所以對人民幣造成了壓力。

      今年以來隨著人民幣匯率止跌企穩以后,實際上重新樹立了政府在外匯市場上的信譽,政策可信度是企穩成功的關鍵。

      鳳凰網財經:有一些分析,把人民幣匯率的企穩歸功于逆周期因子,您怎么看?

      管濤:我倒不覺得每天都使用了逆周期因子,不管什么原因,最后人民幣兌美元匯率升了,看空人民幣的虧了,看多人民幣的賺了,匯率維穩就有公信力。去年情況恰恰相反,一邊“仍無貶基”,另一邊人民幣兌美元貶了百分之五六,看多的人都虧了,看空的人都賺了,沒有了信譽。

      鳳凰網財經:那您認可這種行政性干預嗎?而不是市場自由波動。

      管濤:任何政策選擇都沒有必然。不能說現在調控就不會產生副作用,甚至這些調控手段、方式、方法可能都不是未來的改革方向。包括中間價的定價機制。沒有一個自由浮動的市場是由央行來報價的,這肯定不是改革方向,技術上可行性也有難度。即便操作成功了,容易形成一致性預期,無論是升值還是貶值實際上都是有害的。同時還涉及更深刻的問題,即外部市場的培育。從今年以來采取政策后的效果,證明了政府仍然是有能力穩定匯率的,這就足以。

      但我覺得應避免形成市場對政府的進一步依賴。未來改革的方向,政府對外部市場的調控不是對市場選擇一個具體匯率水平,它的責任是要防止市場的過度波動、明顯異常波動。

      很多人覺得這也不是真正的市場,實際上,外匯市場過度波動有很多負的溢出效應,對實體經濟可能是一個很大的負擔。浮動匯率也是有成本的,增加了經營成本。本來踏踏實實做主業,投機者炒匯率,一下子炒高了,炒低了,企業財務上造成損失了。所以,結論就是沒有一種匯率制度適合所有國家,以及一個國家任何時期,這是國際共識。

      鳳凰網財經:今年以來,人民幣匯率和外儲保持穩定的依據是什么?

      管濤:首先外匯儲備,剛開始可能是因為估值的影響,美元弱了,資產價格重估等原因導致賬面收益,導致外匯儲備余額的增加。但是進入二季度以后情況發生了變化,外匯儲備是真金白銀增加了,把估值影響剔除以后,二季度增加了三百多億美元。今年上半年外匯儲備增加了294億,去年同期是減少了1636億。所以,外匯儲備增加基礎更加夯實。去年年底,當市場比較看空的時候,大家討論到底是保匯率還是保儲備。實際上從理論上來講,保匯率和保儲備是一體的,因為保匯率所以才需要保儲備,如果匯率自動浮動,理論上儲備可以歸零。

      另一方面,今年外匯儲備逐漸演成實際增長,很重要的原因是人民幣匯率穩住了。為什么人民幣匯率企穩對外匯關系改善有積極幫助?一個很重要的原因,人民幣升值了,資本流入熱情更加高漲,結匯意愿也進一步增強了。

      一個數據很有意思,去年政府也加強了跨境資金流動的管理、強調政策性審核。市場購匯同比是下降的,人民幣兌美元貶值的情況下,市場用腳投票,結匯也是減少的,所以去年雖然逆差比2015年少了,但是銀行代客購匯會有逆差,仍然有三千多億美元的缺口。

      但今年什么情況?今年年初管理加強了,購匯前九個月還是負增長,實際上從5月份開始,銀行代客購匯變成了同比正增長,所以前9個月負增長只有1%,比去年同期回落19個百分點。銀行代客結匯,從年初開始同比就增長了人民幣升值了,所以結匯意愿增強了。因為人民幣匯率穩住了,所以外匯儲備才能穩住,如果僅僅是保外匯儲備,放棄匯率,實際上一個保了沒有意義。匯率都放棄了,管理強度加大了,沒有一個可信的價格信號的支持,僅靠跨境資本流動管理事倍功半。

      我在《匯率的本質》里面就講過外匯儲備問題,實際上保匯率和保儲備這兩個是一體的,邏輯上是一致的。在貶值壓力下既要保匯率,也要保儲備。只有保住了儲備,匯率才可能穩住。反過來,在升值壓力情況下,要保匯率穩定,只有讓外匯儲備增加。

      鳳凰網財經:這意思是,蒙代爾提的“不可能三角理論”中,也只能取兩者嗎?

      管濤:今年這個問題不是很突出。為什么?今年經濟企穩以后,宏觀調控的重點從穩增長轉向防風險,國內利率水平上升了,人民幣相對美元正逆差擴大了,資本流出壓力緩解了,資本流出壓力緩解了外匯賬款降幅,所以對貨幣政策的制約明顯降低了。

      我提過一個新的不可能三角,關于外匯政策,當面臨資本流動沖擊時,要么用匯率、儲備或管制,不可能一個工具都不用。我的邏輯是,如果市場供求失衡,要么采取價格手段出清,要么數量手段,不可能既不用價格又不用數量,市場就永遠沒法出新,價格手段就是匯率,當局限到外匯政策,貨幣政策利率可以用了,即匯率,另外還可以用外匯儲備、資本管制進行數量調節。我把可能性窮盡了。

      去年年底非常明顯,為什么要保匯率、保儲備,根本原因不是因為資本流出對貨幣政策造成沖擊,而是因為儲備下降造成了市場信心受挫,進一步恐慌,形成了預期自我強化的惡性循環。

      鳳凰網財經:近期,央行行長周小川接受財經雜志采訪,首次定義經濟對外開放的“三駕馬車”概念。這背后有何深意?財政部副部長朱光耀近日在國新辦吹風會上詳解了金融業開放路線圖,比如將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%。您認為會給金融行業帶來什么影響?此前高層多次提及“金融開放”,未來中國還會如何推動“金融開放”格局?

      管濤:我在學習,這是新的概念。這里涉及幾個問題:第一、金融開放。廣義的金融開放包括了金融業的開放、金融交易的開放和金融市場的開放。有時候我們把概念混淆了,認為金融業開放等同于金融開放,金融業開放只是狹義的金融開放,銀證保引入更多的外資機構參與。但是外商到中國本土經營,得遵守中國外匯管理規定,不能隨便進行金融交易,因為人民幣還不能完全自由可兌換。

      一般觀點認為,貿易開放對實體經濟有益,而金融開放過快是有爭議的。金融開放是復雜的,至少在很嚴格前提條件滿足后,可能利大于弊,如果在一些條件不成熟時就開放,往往以危機收場。金融開放最大的一個特點是,它的跨境資本流動是順周期的,容易加大資產價格波動,這種情況下,發展中國家和新興市場很難應對。資本自由流動和僵化的匯率政策是最危險的組合。所以,周小川行長把匯率形成機制的市場,作為對外金融開放的重要組成部分。金融開放前提條件必須要有配套條件,匯率市場化不能滯后于金融開放太多。

      十九大報告里有一個提法,在加快完善社會主義市場經濟體制部分,提到深化利率和匯率市場化改革,但是未提到資本項目可兌換。而在十八大報告里提到,逐步實現人民幣資本項目可兌換。這回到了第五次全國金融工作會議,深化金融體制改革,擴大對外金融開放,穩步實現人民幣資本項目可兌換,穩步推進人民幣國際化,積極穩妥擴大金融業對外開放,合理安排開放順序。這些年經歷市場波動后,政府認識到了擴大金融開放同時保障國家金融安全是至關重要的,下一步匯率市場化是金融開放的一個重點工作。

      鳳凰網財經:目前是否具備這個條件?

      管濤:我覺得條件在逐漸走向成熟,理論上形勢好時,改革風險小一些,形勢不好時改革風險大一點。從中國歷史上看,1994年匯改是在貶值壓力情況下推進的,成功了。2012年414匯改,很難講是好時機還是不好時機,為什么?2011年底出現歐美主權債務危機,中國2011年的四季度出現了資本外流,在此之前是雙逆差,2011年4季度變成了凈流出,2012年1季度又恢復了,但是2012年二三季度又是凈流出,從這個意義上來看,可能又是不好的時機。

      為什么又是好時機?2011年以前我們國際收支持續大量順差,外匯儲備持續大幅增加, 2012年,由于資本流出抵消了項目的順差,使得國際收支趨向平衡,外匯儲備增幅減少超80%,從這個意義上來看,這為人民幣匯改創造了一個好時機。

      從過去匯改經驗來看,既在情況好的時候改過,也在情況極差的時候改過,流出壓力很大的時候改過,都成功了。改革就意味著改變,改變就意味著不確定,所以要做最壞打算,做情景分析、壓力測試,準備好應備預案。

      不論是否立即著手推進匯改,都不影響我們現在開始規劃和設計下一步的改革。一方面,要正確認識人民幣匯率機制改革的具體內涵。從外匯角度講,人民幣匯率形成機制改革除了大家一般關注的改進匯率調控,優化中間價報價機制,擴大匯率波幅,增加匯率彈性外,還應該包括發展外匯市場、放松外匯管制的內容。后兩者是支撐匯率市場化重要的微觀基礎。目前的中間價報價機制,實際上只是一個市場教育和培育的過程,因為匯改的最終目標并不是央行替市場選擇具體的匯率水平。只有不斷完善外匯市場體制機制,減少外匯管制,通過增加不同風險偏好的外匯交易主體、放松交易的實需限制、豐富外匯交易產品等,才能夠真正釋放市場活力,確立市場機構在外匯交易、價格發現中的主體地位。

      另一方面,改革要注意協調配套和整體推進。比如,加快貨幣政策轉型。匯率浮動并不會自然帶來貨幣政策的獨立性。要充分享受匯率浮動帶來的好處,需要按照對內平衡優先的原則確立貨幣政策目標,在此基礎上建立市場化的利率形成機制、調控機制和傳導機制,并進一步嚴肅貨幣紀律。再如,加強宏觀審慎管理。實證研究表明,金融風險較低的經濟體,在匯率轉型中的表現通常較好,即使本幣貶值,貶值的程度要小些,通脹率也更低些。

     

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