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    07
    2017-12
    全球經濟復蘇可持續性存疑
       世界經濟開始了同步復蘇。但是,如果投資沒有起色——尤其是在高收入經濟體——這場復蘇將是不可持續的。巨額債務也在威脅復蘇的可持續性,正如總部位于巴黎的主要由富國組成的經合組織(OECD)在其最新《經濟展望》(Economic Outlook)中所主張的那樣。這份報告是即將離任的OECD首席經濟學家凱瑟琳·曼(Catherine Mann)的最后作品。該報告暗示,可以松一口氣,但絕不可以自滿。

      OECD預測,今年全球經濟增速為3.6%,高于2016年的3.1%。2018年全球經濟增速將達3.7%,接近1990年至2007年的平均增速。在七國集團(G7)大型經濟體中,唯有英國今年增速預計將不超過2016年。中國和印度正在設定全球增長節奏。OECD監控產出占到全球總產出80%的45個經濟體。沒有一個國家的經濟預計在2017年、2018年或2019年會收縮。

      

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      然而,我們有理由質疑這一增速的可持續性。在整個七國集團,凈投資率低于金融危機之前的水平。勞動生產率預計會有一定的改善,不過仍將遠遠低于1995年至2007年的水平。最重要的是,高債務繼續對復蘇構成威脅。

      自上一次金融危機以來,公司債務相對國內生產總值(GDP)的比率在一些高收入國家已穩定下來,但在另一些高收入國家(如法國)還在繼續升高。從長期看,美國和歐元區的公司債務增速超過了生產性資本存量的增速。這些債務中的一部分已確定要用于回購股票、以提振股價。導致這種財務操作的原因一方面是債務的稅收優勢,另一方面是時下流行將高管薪酬與股價掛鉤。在英美等許多高收入國家,家庭負債水平仍然很高。

      在新興經濟體,至少家庭債務不高。但許多經濟體積累了大量的公司負債,其中很大部分為外幣負債。目前,中國的公司債與GDP之比已高于幾乎所有高收入經濟體。意料之中的是,高收入國家和新興國家的公司債評級都有所惡化。

      那么,這種一直很高并且(在許多國家)仍在升高的債務帶來哪些風險呢?一個是,資本被禁錮在僵尸企業里。最重要的是,超過某一限度后,增加信貸通常會降低增長,加劇不平等。更迫在眉睫的風險在于,更高利率也許會讓當前可控的債務變得不可控。這也許會催生第二輪危機。這些危機與其說是新危機,不如說是在2007年至2012年間沖擊美國和歐洲經濟體的那場危機卷土重來。

      

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      相信這種情況不會發生的理由之一是發行公司債券在取代向銀行貸款。銀行等高杠桿金融中介承受損失的能力有限。此類機構的重要性下降應該使這些高杠桿率經濟體更具韌性。不過,此類機構的風險敞口依然很大,尤其是對估值過高的存量住宅的敞口。

      對債券的更大依賴也會帶來風險。新興市場經濟體面臨外匯風險。此外,如果大量企業走向破產,它們的銀行也會受到不利影響。債券的大幅下跌可能會引發債券基金擠兌,導致融資(包括所需要的展期)暫時停止。因此,從向銀行貸款到發行債券融資的轉變,也會給高負債經濟體帶來風險。

      一個至關重要的問題是,為什么利率或將上升。好的原因是經濟增長更強勁,這至少應該會改善許多負債企業和家庭的前景。壞的原因是通脹飆升。如果各國央行需要大幅收緊貨幣政策,一些債務人可能會陷入嚴重的困境,正如上世紀80年代初發生的那樣。為應對通脹飆升而收緊貨幣政策可能引發違約潮和增長的意外大幅放緩。一種相反的擔憂是,各國央行可能沒有足夠的回旋余地去應對??傊?,高負債使調整貨幣政策更加困難。

      如今世界經濟已經在復蘇,讓經濟去杠桿化是當務之急。一個關鍵變化是取消對債務的稅收優待。與股票掛鉤的薪酬制度鼓勵過度借貸:必須重新考慮這方面的稅收制度。增加股權資本可以降低銀行的脆弱性。此外,新興經濟體不應鼓勵外幣借貸。

      

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      與此同時,必須盡一切努力增加公共和私人投資。增加投資的最重要領域之一是住房,但不要引發金融危機前西班牙出現的那種暴漲局面。更廣泛來看,如果要經濟復蘇持續下去,重要的是要由投資來拉動復蘇。公共投資必須在其中發揮作用,特別是在改善基礎設施和支持關鍵的科技進步方面。

      低投資和高負債并非世界經濟面臨的僅有的制約因素。政治風險也很高,自由貿易面臨的威脅也是如此。但重中之重是增加投資和降低債務。正如約翰·肯尼迪(John F Kennedy)總統1962年所言:“不要等到下雨才想到修屋頂。”清除金融危機及其后果遺留下來的非生產性私人債務至關重要。轉變不會在一夜之間實現。但我們應該消除這種危險行為的誘因。

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