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    2018-03
    以匯率為“綱”的貨幣政策
       ——只有易綱可以“易”綱

      多年以來,人民幣匯率形成機制缺乏彈性,對貨幣政策構成了一定掣肘。從某種意義上而言,中國現有的貨幣政策框架,實際上就是以匯率政策為出發點而展開的。甚至在一定意義上,“中國的貨幣政策就是匯率政策”、“貨幣政策以匯率為綱”。這種觀點不一定完全準確,但是,卻道出了中國貨幣政策事實面臨著的、尷尬的約束條件。

      由于匯率形成機制缺乏足夠彈性,極易形成單邊升值預期、或單邊貶值預期。無論是哪一種情形,我們都能看到類似的傳導機制,即:匯率缺乏充分彈性市場的單邊預期央行被動進入外匯市場進行干預外匯儲備、基礎貨幣的大幅波動各種正向、反向的沖銷干預聯動,甚至對資本項目實施“宏觀審慎管理”。這一系列的沖銷干預,帶來了各種難以估算的顯性、隱性成本。

      市場的心已動,而匯率的幡未行——匯率形成機制缺乏充分彈性的背景下,匯率波動牽一發而動全身。在現行匯率制度下,匯率為“綱”、“綱”舉目張。那么易綱行長的任內,能否“易”匯率之“綱”?

      回答上面的問題,要先看問:為什么決策者偏好人民幣比較穩定的匯率制度?從政策目標來看,維持匯率穩定有兩個出發點:其一是為了穩定出口,從而穩定就業。通常在升值預期下這方面考慮較多。其二是為了保證金融系統穩定、不發生危機,這通常是在貶值預期下考慮較多的問題。決策者的偏好可能比較穩定,但是從經濟環境來看,中國選擇匯率制度所面臨的約束條件正在發生著深刻變化。這些約束所形成的天時、地利,加上人和的因素,將有望改變匯率制度與上述政策目標之間的矛盾關系,從而成就中國匯率制度的轉型成功,以及成熟貨幣政策框架的真正確立。

      首先,近年來出口依存度有顯著下降。2006年,中國出口的GDP占比高達35.4%。此后這一比例幾乎呈現單調下降,到2017年該比例僅為18.5%。后者幾乎是前者的一半。從長期趨勢來看,出口作為中國經濟的發動機之一,其重要性正在下降。中國作為一個“貿易大國”的角色已經毫無爭議,商務部也開始更加強調“貿易強國”的理念。而中國企業在全球市場摸爬滾打多年,其競爭力已經對匯率波動具有了一定的承受能力。在“貿易大國”的成長中,匯率穩定起到了重要作用,但是在“貿易強國”的建設中,匯率因素的作用將有所減弱。

      其次,新增就業不再成為一種壓力。保增長是為了保就業,而目前的就業已經不再是一個大的問題。2010年至2013年,城鎮新增就業人數從1168萬增至1310萬,指標年均增長近50萬。而從2013年開始,城鎮新增就業人數幾乎沒有增長,2017年該指標為1351萬,4年間平均增長僅10萬,其中一些年份甚至出現了負增長(2015年)、或接近零增長(2016年),但是總體的就業形勢也保持了基本穩定。另一個指標是,2014年中期以來,制造業和非制造業加權的PMI就業分項指標,也一直低于榮枯線50,這表明制造業總體的就業需求量一直在萎縮,但是社會總體工資水平(包括實際工資水平)仍然保持著一定的增速??梢?,在人口老齡化、就業壓力下降的背景下,為了保就業而保出口、穩匯率——決策者已經缺乏這方面的政策動機。

      再次,中國正在積極擴大進口、實現國際收支平衡。結合兩會期間的政府工作報告,其中提到“積極擴大進口”,為歷年來對進口表態最為積極者。關于進口 ,政府工作報告中就直接提到了:“積極擴大進口,辦好首屆中國國際進口博覽會,下調汽車、部分日用消費品等進口關稅。我們要以更大力度的市場開放,促進產業升級和貿易平衡發展,為消費者提供更多選擇。”具體來看,除了鼓勵先進技術、儀器和設備的進口,下調汽車、部分日用消費品等進口關稅之外,中國還在推動一系列進口貿易的平臺建設。例如,目前已有的進口貿易促進創新示范區,以及在積極籌備中的首屆中國國際進口博覽會。后者將在2018年11月舉辦,為此,商務部已經正式成立了中國國際進口博覽局,專門負責博覽會的實施方案??梢?,商務部的政績理念,也從出口創匯轉向積極擴大進口、推動國際收支平衡。從傳統意義上而言,商務部代表出口部門堅持穩定匯率的立場,將可望看到有所弱化。這將有利于就匯率政策、匯率制度的態度,在更高層面達成一致。

      第四,金融監管架構重塑之后,監管部門對金融風險的清理整頓將更加有力。2017年7月,全國金融工作會議把防范系統性風險放到了突出的地位。2017年10月的十九大,更是將防范系統性金融風險列為三大攻堅戰之首,這充分顯示了中央政府治整頓金融秩序的決心。2018年3月的政府工作報告,則對未來一年的工作做了具體布置,地方政府債務問題成為2018年的工作重點。同時,金融穩定發展委員會的設立,銀監會、保監會合并,以及相關主管副總理的任命到位,都將為金融監管的全面整肅鋪平道路。2016年之前的問題是缺乏監管,2017年則一度出現了監管共振,2018年開始,各條線監管部門的協調性將會逐漸增強,監管的穿透能力也將會有明顯提升。在此背景下,金融市場在更加穩定和健康的軌道上發展,也將為人民幣匯率真正實現浮動(甚至資本帳戶的更大開放)提供更為堅實的市場基礎。

      最后,中國央行所面臨的外部環境也在發生著深刻的變化,人民幣匯率走向彈性的時間窗口期將再次到來。人民幣匯率要走向充分的浮動,時機選擇至為重要。在單邊貶值預期下放開人民幣匯率,容易招致國際市場的攻擊,甚至導致貨幣危機,因此風險較大。而在一定的升值預期下,或者存在雙邊預期的條件下,人民幣匯率放開的風險則要小得多。從美國方面來看:其一,美元指數已經進入了一個相對弱勢的通道,而且這也恰恰是美國財政部、以及美國政府所樂見的。2018年達沃斯論壇上,美國財長努欽也曾明確表示,美元走弱對美國有利。同時,特朗普總統也極為重視國際收支逆差問題,希望通過各種渠道來減少美國的國際收支逆差。任期內要在這方面取得顯著進展,特郎普總統肯定不愿意看到美元的大幅升值,尤其是對美元對人民幣的大幅升值。

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